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賈夢(mèng)霞：加入WTO常被作為2001年后推動(dòng)中國(guó)走出危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)黃金十年的解釋，您的分析，中國(guó)過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三級(jí)助推火箭”都是房地產(chǎn)市場(chǎng)。

趙燕菁：改革開放初期，央行發(fā)行貨幣主要靠外貿(mào)結(jié)匯。這就給人一個(gè)錯(cuò)覺(jué)，認(rèn)為出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)。特別是加入WTO不久，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始了高速增長(zhǎng)，更加強(qiáng)化了對(duì)外開放與中國(guó)增長(zhǎng)之間強(qiáng)相關(guān)的認(rèn)知。但這個(gè)認(rèn)知解釋不了為什么同樣是開放，比中國(guó)更早加入WTO的其他國(guó)家（如印度、印尼）卻沒(méi)有出現(xiàn)和中國(guó)一樣的快速增長(zhǎng)。

我的解釋是，與中國(guó)對(duì)外開放同步的土地金融，才是增長(zhǎng)背后隱藏著的主要推手。復(fù)盤中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)節(jié)點(diǎn)，幾乎都是逆國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)，而和房地產(chǎn)增長(zhǎng)曲線完全一致。

第一個(gè)節(jié)點(diǎn)是1990年，當(dāng)時(shí)中國(guó)面臨著發(fā)達(dá)國(guó)家遠(yuǎn)比今天更嚴(yán)厲的集體制裁，但經(jīng)濟(jì)卻因1991年出臺(tái)的“國(guó)有土地有償使用”迅速開始出現(xiàn)V字形反彈。

第二個(gè)節(jié)點(diǎn)是1998年，外部經(jīng)濟(jì)特別是中國(guó)周邊國(guó)家在嚴(yán)重金融危機(jī)沖擊下一片哀鴻，但中國(guó)卻借助“房改”逆風(fēng)翻盤，一舉超過(guò)東南亞。大家都注意到了中國(guó)2001年12月11日加入世貿(mào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始高速增長(zhǎng)，卻很少有人注意到2002年出臺(tái)的《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。加入WTO之所以有顯著的增長(zhǎng)拉動(dòng)效果，很大的可能是入世恰好和土地市場(chǎng)的形成同步。

第三個(gè)節(jié)點(diǎn)是2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”，中國(guó)不僅沒(méi)有像其他國(guó)家那樣陷入衰退，反而在2005年后土地出讓金收入大增的地方政府主導(dǎo)下，在2010年實(shí)現(xiàn)了對(duì)日本GDP和美國(guó)制造業(yè)的趕超。這些節(jié)點(diǎn)都說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力主要是內(nèi)生的，其中最主要的就是源自房地產(chǎn)創(chuàng)造的巨大資本和海量的貨幣。內(nèi)生主導(dǎo)的增長(zhǎng)同樣可以用來(lái)解釋為何疫情結(jié)束后，其他經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)出口勢(shì)如破竹經(jīng)濟(jì)卻在2022年房地產(chǎn)崩潰后陷入持續(xù)的衰退。

只有識(shí)別出中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的真實(shí)動(dòng)力，才能在制定政策時(shí)，不會(huì)將目前暫時(shí)的困難歸咎于外部原因，才能抓住權(quán)益（equity）市場(chǎng)這個(gè)增長(zhǎng)的牛鼻子，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需，減少對(duì)外部（特別是美國(guó)）的市場(chǎng)依賴。強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)的作用并非否定開放對(duì)于增長(zhǎng)的重要性，因?yàn)殚_放才能在世界分工中給中國(guó)的要素定價(jià)。但如果還是像主流經(jīng)濟(jì)學(xué)那樣用完全外部因素解釋中國(guó)過(guò)去的增長(zhǎng)，就會(huì)在面對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)驚慌失措，向美國(guó)讓渡不必要的利益。

房地產(chǎn)創(chuàng)造了大量的貨幣

賈夢(mèng)霞：您對(duì)全球化有一個(gè)特別的表述，就是將世界經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)化成一張資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)角色是資產(chǎn)端，是最大的供應(yīng)鏈，負(fù)責(zé)生產(chǎn)、放債，美國(guó)是債務(wù)端，是最大的市場(chǎng)，負(fù)責(zé)消費(fèi)、負(fù)債；全球化帶來(lái)的大增長(zhǎng)，實(shí)際上就是中美資產(chǎn)負(fù)債表的大擴(kuò)張。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短板是債務(wù)端，在需求萎縮周期加強(qiáng)供給端反而不是好事，因?yàn)檫@會(huì)讓供給更加過(guò)剩，中美誰(shuí)能在這場(chǎng)世紀(jì)大博弈中勝出，就看誰(shuí)能更快重建自己的資產(chǎn)負(fù)債表。如果中國(guó)率先完成消費(fèi)內(nèi)生，中國(guó)贏；如果美國(guó)率先完成產(chǎn)業(yè)鏈回遷，美國(guó)贏；如果雙方都沒(méi)有完成，世界進(jìn)入大蕭條。在中國(guó)面臨與世界脫鉤的今天，您認(rèn)為當(dāng)下最要害的可能還不是貿(mào)易戰(zhàn)，而是做好自己的事情，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)總需求。那么，如何有效地?cái)U(kuò)大內(nèi)需？

趙燕菁：全球資產(chǎn)負(fù)債表框架是一個(gè)高度簡(jiǎn)化的國(guó)際關(guān)系分析框架。雖不一定精確，但卻對(duì)解釋和預(yù)測(cè)世界各國(guó)的行為提供了一個(gè)新的、直觀的分析工具。在這個(gè)框架里，我們一眼就可以看出全球化和中美貿(mào)易戰(zhàn)的本質(zhì)。

所謂全球化其實(shí)就是中美的全球化，中美兩國(guó)分別在全球資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端和債務(wù)端扮演了主要角色。美國(guó)是全球的債務(wù)端，為全球提供需求，可以說(shuō)全球的“甲方”；中國(guó)是全球最主要的資產(chǎn)端，為全球提供供給，是全球最大的“乙方”。中美脫鉤，意味著美國(guó)要找到替代中國(guó)的生產(chǎn)者，中國(guó)要找到替代美國(guó)的消費(fèi)者。顯然，找到替代美國(guó)的市場(chǎng)幾乎是不可能的，唯一的辦法就是中國(guó)擴(kuò)大自己的內(nèi)需，應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)最根本的辦法，就是不再依賴貿(mào)易對(duì)手提供需求。

那么內(nèi)需是怎么創(chuàng)造？答案是，擴(kuò)大中國(guó)自己的債務(wù)端?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，所有貨幣都是通過(guò)負(fù)債創(chuàng)造，而貨幣就是消費(fèi)的總開關(guān)。中國(guó)要想成為一個(gè)內(nèi)生需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)，就要像美國(guó)那樣，建立強(qiáng)大的債務(wù)端。其中最重要的就是迅速擴(kuò)大由房地產(chǎn)、股市、債市、大宗商品等組成的權(quán)益市場(chǎng)。如果我們把金融視作虛擬經(jīng)濟(jì)，把制造業(yè)視作實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就可以說(shuō)虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造需求；實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造供給。

有一種普遍的擔(dān)心，就是中國(guó)決不能像美國(guó)那樣背上巨額的債務(wù)，但卻很少有人擔(dān)心中國(guó)巨大的順差，似乎出口是多多益善。但如果引入全球資產(chǎn)負(fù)債表，就可以發(fā)現(xiàn)我們的出口換回來(lái)的美元本質(zhì)上就是美國(guó)的債務(wù)。同樣是債務(wù)，我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ蕾嚸绹?guó)的債務(wù)而不用自己的債務(wù)呢？特別是在美國(guó)企圖通過(guò)重新分配市場(chǎng)將產(chǎn)業(yè)鏈移出中國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)中，與其同其他出口國(guó)割喉競(jìng)爭(zhēng)，還不如換一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，通過(guò)擴(kuò)大自己的債務(wù)端與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)“全球甲方”的寶座。要知道，美國(guó)今天全球霸主的地位不是其強(qiáng)大的制造能力（如果沒(méi)有中國(guó)，美國(guó)依然是世界最強(qiáng)大的制造業(yè)國(guó)家），而是對(duì)全球債務(wù)端的壟斷。今天的美國(guó)之所以能在對(duì)全球的關(guān)稅戰(zhàn)中所向披靡，正是因?yàn)槠渑e世無(wú)匹的債務(wù)端。

現(xiàn)在很多以為我們只要突破技術(shù)瓶頸，在國(guó)內(nèi)建立獨(dú)立自主的產(chǎn)業(yè)鏈，就可以走出當(dāng)下的困境。但如果放到全球化的大框架里，就可以知道中國(guó)真正的短板不在資產(chǎn)端，而在債務(wù)端。沒(méi)有債務(wù)端創(chuàng)造足夠的需求，再?gòu)?qiáng)大的資產(chǎn)也沒(méi)有意義。美國(guó)二戰(zhàn)前制造業(yè)全球占比高達(dá)40%，遠(yuǎn)高于中國(guó)今天的30%，但卻遭遇到人類歷史上空前的大蕭條。今天的中國(guó)也一樣，只要沒(méi)有足夠的需求，制造業(yè)、軍事、科技越強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)危機(jī)就越嚴(yán)重。中國(guó)的短板不是資產(chǎn)端，而是債務(wù)端。資本市場(chǎng)的上限就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的天花板。

賈夢(mèng)霞：您認(rèn)為“學(xué)術(shù)界提出的大部分?jǐn)U大內(nèi)需的政策，都不具備可操作性。依靠微觀“常識(shí)”制定的需求政策，不僅無(wú)用，有時(shí)甚至還會(huì)適得其反?！北热缪a(bǔ)貼和發(fā)錢，這些促消費(fèi)政策效果如何？（投資和消費(fèi)是一回事）

趙燕菁：內(nèi)需是宏觀變量，企圖通過(guò)微觀的變量改變宏觀變量，就像通過(guò)植物改變氣候一樣徒勞。內(nèi)需擴(kuò)大的唯一途徑就是債務(wù)端擴(kuò)張。貨幣是信貸創(chuàng)造的，只有擴(kuò)大信貸（也就是債務(wù)）貨幣才能創(chuàng)造出來(lái)并流入市場(chǎng)。而貨幣總量就是消費(fèi)總量。除此之外的所有擴(kuò)大內(nèi)需（比如補(bǔ)貼減稅和發(fā)錢、穩(wěn)就業(yè)，提高居民收入分配占比、加大轉(zhuǎn)移支付力度、提高社保公共福利支出等政策），都是“偽內(nèi)需”——這些政策只能改變內(nèi)需的結(jié)構(gòu)，卻改變不了內(nèi)需的總量。

有一種錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，把消費(fèi)和投資對(duì)立起來(lái)，認(rèn)為用于投資的錢如果轉(zhuǎn)用于消費(fèi)，就可以有效擴(kuò)大內(nèi)需。實(shí)際上，只有投資才能把錢借出來(lái)。你消費(fèi)的每一分錢都是另一個(gè)人的投資，兩者不僅完全對(duì)稱，而且同時(shí)發(fā)生。在資產(chǎn)負(fù)債表里，消費(fèi)和投資是同一個(gè)固定資產(chǎn)項(xiàng)（fixedassets）的兩個(gè)不同稱謂。當(dāng)說(shuō)擴(kuò)大內(nèi)需時(shí)，就是在說(shuō)擴(kuò)大投資。貸款買房、買車既可以視作投資也可以視作消費(fèi)，在資產(chǎn)負(fù)債表里都是同一項(xiàng)。想把投資節(jié)省下來(lái)用于消費(fèi)來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，就像企圖打壓房?jī)r(jià)讓老百姓買得起房一樣，是典型的緣木求魚，結(jié)果只會(huì)適得其反。

需要指出的是，投資并不一定投資“增量”，投資固定資產(chǎn)（fixed-assets）；也可以是投“存量”，投資權(quán)益市場(chǎng)（eqiuty）。投資資本市場(chǎng)一樣可以創(chuàng)造貨幣、擴(kuò)大內(nèi)需，但卻不會(huì)積累過(guò)剩產(chǎn)能。市場(chǎng)貨幣增加而供給側(cè)不增加，企業(yè)才有利潤(rùn)，市場(chǎng)主體才不會(huì)“內(nèi)卷”。為此我們要對(duì)權(quán)益市場(chǎng)，特別是股市、房市、債市要有新的認(rèn)識(shí)。要放開公共資本入市，土地基金、養(yǎng)老金、社?；?、債券基金等在股票市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)擁有和地方政府在土地一級(jí)市場(chǎng)類似的優(yōu)先權(quán)甚至壟斷權(quán)。銀行也應(yīng)打破禁忌，將直接在資本市場(chǎng)購(gòu)買高流動(dòng)性的ETF納入貨幣創(chuàng)造的工具。

固定資本形成凈額占GDP比重與消費(fèi)增長(zhǎng)高度相關(guān)，且經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大相關(guān)性越強(qiáng)

賈夢(mèng)霞：您說(shuō)中國(guó)市場(chǎng)能有多大，取決于債務(wù)的規(guī)模，債務(wù)是消費(fèi)的總開關(guān)，我們經(jīng)常說(shuō)的是消費(fèi)是收入的函數(shù)。怎么完整理解？債務(wù)在什么情況下變成消費(fèi)？如果又變成無(wú)效投資會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)債務(wù)。

趙燕菁：正如我前面講到的，市場(chǎng)上貨幣數(shù)量就是其消費(fèi)的總量。貨幣有如經(jīng)濟(jì)的“氣候”，其數(shù)量多少對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響絕不是“中性的”。銀行作為生產(chǎn)貨幣的工廠，必須通過(guò)買進(jìn)（抵押）高流動(dòng)性的資產(chǎn)，才能賣出貨幣?？梢哉f(shuō)，高流動(dòng)性的權(quán)益，就是貨幣生產(chǎn)的原料。權(quán)益市場(chǎng)的主要功能，就是提升資產(chǎn)的流動(dòng)性。銀行只有通過(guò)借貸，才能把貨幣發(fā)行出去。很多人用M2來(lái)標(biāo)度貨幣的多少，甚至用來(lái)判斷是否“超發(fā)”。事實(shí)上，很大一部分M2是沉淀的銀行系統(tǒng)內(nèi)部的貨幣，并不是市場(chǎng)里的“有效的貨幣”，充其量只能算是“貨幣庫(kù)存”。當(dāng)我們說(shuō)“收入是消費(fèi)的函數(shù)“時(shí)，“收入”指的是被從銀行里貸出來(lái)的那部分貨幣（也就是所謂的“貸款創(chuàng)造收入”）。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期，貨幣供不應(yīng)求，市場(chǎng)主體會(huì)創(chuàng)造出大量的貸款需求。只要貨幣增加，資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)擴(kuò)張。但在經(jīng)濟(jì)收縮的周期，所有市場(chǎng)主體都在還錢，這時(shí)不論貨幣政策多么寬松，銀行里有再多的錢，也無(wú)法流入市場(chǎng)。這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

如果說(shuō)負(fù)債是創(chuàng)造貨幣，還債就是消滅貨幣。要打破衰退螺旋，就需要有人出來(lái)逆市借貸。只有把儲(chǔ)蓄（流動(dòng)資產(chǎn)）從銀行里借出來(lái)，才能增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，創(chuàng)造更多的需求。在經(jīng)濟(jì)收縮的周期，最大的問(wèn)題就是缺少投資的標(biāo)的，沒(méi)有好的項(xiàng)目，有錢也花不出去。這就需要將投資從固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益市場(chǎng)。日本央行購(gòu)買股市ETF、美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債，其實(shí)都是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在中國(guó)，銀行進(jìn)入資本市場(chǎng)還是一個(gè)禁忌，正是這個(gè)禁忌嚴(yán)重約束了銀行貨幣創(chuàng)造的能力，使得中國(guó)內(nèi)需遠(yuǎn)遠(yuǎn)匹配不上中國(guó)的產(chǎn)能。

賈夢(mèng)霞：總結(jié)下來(lái)，您有3項(xiàng)核心政策建議：拉升股市、穩(wěn)住房?jī)r(jià)（要穩(wěn)就要有升值預(yù)期）、穩(wěn)定地方債。不過(guò)，債務(wù)擴(kuò)張容易，收入增長(zhǎng)不易。債務(wù)擴(kuò)張是現(xiàn)代金融市場(chǎng)常有的手法，甚至可以說(shuō)是金融市場(chǎng)維持的根本奧秘。但是困難和危機(jī)同時(shí)也隱藏在其中。日本失去的三十年是前車之鑒。

趙燕菁：中國(guó)當(dāng)下的問(wèn)題很簡(jiǎn)單，就是債務(wù)端收縮。只要權(quán)益市場(chǎng)擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)立刻就可以修復(fù)。的確，在衰退的周期，有些基建本身效益不佳，但這些基建并非完全沒(méi)有意義。因?yàn)檫@些投資把貨幣借出來(lái)后，可以通過(guò)就業(yè)增加，以稅收的方式在宏觀上帶來(lái)收益。但是債務(wù)端擴(kuò)張卻不適用于日本那樣的資產(chǎn)端約束經(jīng)濟(jì)體。日本由于人口老齡化，資產(chǎn)端遭遇勞動(dòng)力天花板，通過(guò)央行購(gòu)買ETF強(qiáng)行擴(kuò)張債務(wù)端并不能拉動(dòng)GDP，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，除非日本愿意像美國(guó)那樣接受大量逆差，日本的債務(wù)端剩余只能靠海外投資來(lái)消化。

一個(gè)是債務(wù)端約束，一個(gè)是資產(chǎn)端約束，這是日本和中國(guó)本質(zhì)上不同。這就決定了同樣是擴(kuò)大債務(wù)端這副藥，效果卻完全不同。為什么日本擴(kuò)大基建、央行入市會(huì)“失去三十年”而中國(guó)卻不會(huì)？這是因?yàn)橹袊?guó)勞動(dòng)力大量剩余，只要有足夠貨幣這些剩余勞動(dòng)就可以加入市場(chǎng)分工，就可以創(chuàng)造稅收；而日本老齡化使得勞動(dòng)力不足，增加貨幣只能引進(jìn)外勞，或購(gòu)買境外資產(chǎn)。因此，中國(guó)應(yīng)該結(jié)合自己的經(jīng)濟(jì)特征正確地借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，不能簡(jiǎn)單認(rèn)為對(duì)日本有副作用的藥對(duì)自己就一定有害。

賈夢(mèng)霞：您提出領(lǐng)養(yǎng)老金應(yīng)該和生孩子數(shù)量掛鉤?！安簧⒆右軕土P”的言論上了熱搜，這是什么情況下說(shuō)的，您完整的表述是什么？

趙燕菁：媒體上炒作的這個(gè)話題，其實(shí)是在一個(gè)很小的學(xué)術(shù)論壇上的發(fā)言，主要是想解釋中國(guó)為何人口“7億時(shí)過(guò)剩，14億時(shí)反而不足”。之所以上熱搜，是因?yàn)楸蛔悦襟w進(jìn)行了二次解讀，為了獲取流量自媒體把有意把“鼓勵(lì)生育”逆向解讀為“懲罰生育”。其實(shí)，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付補(bǔ)貼生育在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)是司空見(jiàn)慣，這些補(bǔ)貼政策都可以被解讀為“懲罰”不生育。

眾所周知，家庭制度最主要的經(jīng)濟(jì)功能，就是“代際”互保，通過(guò)“投資”下一代，為上一代“養(yǎng)老”，從而增加個(gè)體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但隨著信用貨幣解決了貨幣短缺問(wèn)題，人們可以用貨幣代替下一代實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老。各種社會(huì)保險(xiǎn)、養(yǎng)老金制度，實(shí)際取代了家庭的互保的功能。生育下一代變得沒(méi)有意義。由于發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家主要區(qū)別就是后者能夠內(nèi)生足夠貨幣，因此發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)普遍出現(xiàn)生育率下降。

這個(gè)養(yǎng)老機(jī)制看似能走得通，但卻忽略了現(xiàn)代貨幣的本質(zhì)是債務(wù)，是未來(lái)的收益?，F(xiàn)代養(yǎng)老金制度表面上看是用自己的錢養(yǎng)老，本質(zhì)上還是用下一代人的貢獻(xiàn)給上一代人養(yǎng)老。當(dāng)下一代人口數(shù)量開始不斷縮小，就意味著供養(yǎng)你的下一代人同時(shí)還要供養(yǎng)那些沒(méi)有下一代的人。顯然，這對(duì)有子女的家庭是不公平的。一個(gè)合理的制度就是讓有子女的人在養(yǎng)老金分配中占有更大的份額。

我的觀點(diǎn)之所以會(huì)引起爭(zhēng)議，主要是因?yàn)楹苌偃死斫猬F(xiàn)代養(yǎng)老金制度的本質(zhì)依然是“代際互保”——自己交的養(yǎng)老金其實(shí)是給上一輩養(yǎng)老，而自己是靠下一代交的養(yǎng)老金供養(yǎng)。如果每個(gè)人交的養(yǎng)老金都來(lái)自自己以前的儲(chǔ)蓄，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些儲(chǔ)蓄根本不足以維持體面的生活?，F(xiàn)代養(yǎng)老金制度制造了一個(gè)家庭代際互保的不再需要的假象。這個(gè)假象如果不能通過(guò)制度矯正，人口減少必定導(dǎo)致養(yǎng)老金難以為繼。當(dāng)然，從貨幣視角解釋生育率目前只是我的一個(gè)學(xué)術(shù)猜想，是否被證實(shí)還需要更多的案例。