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當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場的深度調(diào)整，正引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)的連鎖反應(yīng)。土地財政何去何從？房價下跌真的有利于普通人嗎？保障房與商品房如何并行？在這一復(fù)雜議題中，政策應(yīng)“救價”還是“救量”？

廈門大學(xué)雙聘教授趙燕菁，曾擔(dān)任廈門市規(guī)劃局局長11年，親歷中國城市化高速發(fā)展期。近日，在接受原央視財經(jīng)資深媒體人、原《聊一波》總制片人、《夢霞親見》主理人賈夢霞采訪時，趙燕菁從“局內(nèi)人”視角出發(fā)，提出房地產(chǎn)是中國貨幣創(chuàng)造的核心信用來源，其穩(wěn)定性直接關(guān)系家庭財富、地方政府債務(wù)與內(nèi)需活力。在他看來，當(dāng)前許多調(diào)控政策恰恰加劇了市場失衡，而扭轉(zhuǎn)認(rèn)知、區(qū)分“土地金融”與“土地財政”、推動權(quán)益市場改革，才是走出困局的關(guān)鍵。

本文來源于趙燕菁老師對賈夢霞媒體人采訪提綱的文字答復(fù)，作者授權(quán)觀察者網(wǎng)發(fā)布時有修訂。

賈夢霞：您現(xiàn)在是廈門大學(xué)的雙聘教授，自己也帶博士生，但是您說自己不是一個經(jīng)濟(jì)學(xué)家，您關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)，而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)。您有20年城市規(guī)劃研究、11年廈門市規(guī)劃局長的經(jīng)歷，任職廈門規(guī)劃局的11年恰好趕上了中國城市化快速推進(jìn)的大時代。作為一位副省級城市的規(guī)劃局長，在有關(guān)房地產(chǎn)、土地財政方面，您參與得最早，直接置身事內(nèi)，可以算得上一位“局內(nèi)人”，因此，您對于房地產(chǎn)和土地財政有著不一樣的視角和理解。請您先談一下自己的經(jīng)歷。

趙燕菁：我的學(xué)術(shù)經(jīng)歷至今大概可分為三個階段：二十年規(guī)劃院，是承接規(guī)劃的“乙方”，十一年規(guī)劃局，是委托規(guī)劃的“甲方”；十年規(guī)劃系，是研究規(guī)劃的“第三方”。在規(guī)劃院時，我就開始關(guān)注城市增長模式與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，特別是增長速度、地價和城市結(jié)構(gòu)的關(guān)系。但真正開始介入土地財政和房地產(chǎn)，還是緣于我在地方政府擔(dān)任規(guī)劃局局長。

所謂土地財政其實只是地方政府的財政，準(zhǔn)確講，就是擁有土地出讓權(quán)和規(guī)劃權(quán)的那一級政府。在龐大的政府序列里，地方政府的規(guī)劃局根據(jù)《中華人民共和國城鄉(xiāng)規(guī)劃法》擁有以“兩證一書”為核心的行政許可，這使得規(guī)劃局居于土地財政和房地產(chǎn)的核心。這是省政府乃至中央政府規(guī)劃主管部門所不具備的職能。

而土地財政真正開始完善，始于2004年8月31日土地招拍掛市場的形成，而我恰好在2004年9月開始擔(dān)任廈門規(guī)劃局局長。我之所以有機會介入“土地財政”“房地產(chǎn)”領(lǐng)域的研究，不過是在合適的時間，正好處在了合適的位置。我對房地產(chǎn)的觀察和理解，就像一個坐在駕駛座上的司機，肯定比后排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。

2015年到了廈大，我把這些一手的觀察和理解理論化，發(fā)展出“兩階段增長模型”，并預(yù)測土地財政和房地產(chǎn)早晚也將會隨著城市化從增量向存量的轉(zhuǎn)型而轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)在大家也都看到了，這個轉(zhuǎn)型正在發(fā)生，不久前的中央城市工作會議對這一轉(zhuǎn)型給予了確認(rèn)。

賈夢霞：金融監(jiān)管總局局長李云澤5月7日表示，近期將加快出臺與房地產(chǎn)發(fā)展新模式相適配的系列融資制度，助力持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢。這是否意味著房地產(chǎn)已穩(wěn)？

趙燕菁：這要看金管局理解的新模式和系列融資制度是什么，目標(biāo)是什么?，F(xiàn)在房地產(chǎn)面臨著一個巨大的政策分歧，那就是“棄量保價”還是“棄價保量”。在房地產(chǎn)高潮時，量價齊升，不存在這個選擇。但在下降周期，則必須選擇救“量”還是救“價”。

如果是救“量”——繼續(xù)給房地產(chǎn)企業(yè)注資、給地方政府征地拆遷貸款，繼續(xù)維持開工量，加大土地和商品房供給；如果是救“價”——則會相反，從不動產(chǎn)市場和房地產(chǎn)市場回收超供的土地和商品房，用專項債彌補地方政府因為土地收入減少出現(xiàn)的財政缺口，從無力負(fù)擔(dān)的家庭贖回商品房改為保障房或公租房。

這兩種救市方式都需要金融支持，但宏觀效果完全不同。只有明確了救市的方向和目標(biāo)，才能回答房地產(chǎn)是否已穩(wěn)或者還會繼續(xù)下滑的問題。

我的觀點是，如果采用“棄價保量”，繼續(xù)向市場投放更多的土地和商品房，房地產(chǎn)市場就不可能止跌，更談不上回穩(wěn)。房地產(chǎn)如果要“止跌回穩(wěn)”，首先就必須放棄數(shù)量目標(biāo)，盡快制止新增供地流入市場，已經(jīng)過剩的不動產(chǎn)也要盡快贖回。繼續(xù)靠賣地融資、舉債甚至發(fā)工資，都是和中央城市工作會議要求從增量擴張向存量提質(zhì)的戰(zhàn)略背道而馳的操作。

在轉(zhuǎn)型階段，各地要把房價企穩(wěn)特別是去化周期縮短，作為房地產(chǎn)回穩(wěn)的優(yōu)先指標(biāo)。只要房地產(chǎn)庫存不能盡快出清，房地產(chǎn)就依然會深陷下降螺旋。賣地收入增加、開工量增加，都是房地產(chǎn)還在持續(xù)惡化的先行指標(biāo)，而不是預(yù)示著房地產(chǎn)正在止跌回穩(wěn)。各級房地產(chǎn)主管部門必須對此要有清醒的認(rèn)識。

賈夢霞：社科院金融研究所所長、國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心主任張曉晶認(rèn)為房價下跌最吃虧的不是有錢人，而是普通老百姓，您說房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”是中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)生驅(qū)動增長的關(guān)鍵和牛鼻子，對于房地產(chǎn)在認(rèn)識上普遍存在哪些誤區(qū)？

趙燕菁：張曉晶的判斷是對的。只要看看中國自有住房比例（中國城鎮(zhèn)居民的住房擁有率為96.3%，農(nóng)村居民的住房擁有率為94.8%，中國城鎮(zhèn)居民約70%居住在自有住房里）和住房在家庭資產(chǎn)中的比重（中國城市家庭住房資產(chǎn)在家庭總資產(chǎn)中占比77.7%，遠(yuǎn)高于美國的34.6%），就會知道房價下跌最吃虧的是誰了。

房價上漲和股價上漲對財富分配的效果是完全不同的。在中國尤其如此。2025年上半年上交所開戶人口不過2.4億人，只占總?cè)丝诘?7%。在有錢人的資產(chǎn)負(fù)債表里，股票和其他權(quán)益的擁有數(shù)量和價值遠(yuǎn)高于住房價值，財富以企業(yè)股權(quán)為主（占總資產(chǎn)的61%-73%）；在普通老百姓資產(chǎn)負(fù)債表里，住房擁有率和價值遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)價值。中國家庭財富的這一特征，決定了股市上漲會加大貧富差距，房地產(chǎn)上漲則會惠及所有階層——那種認(rèn)為房價下跌有利于大多數(shù)人的直覺是錯誤的。

房地產(chǎn)認(rèn)知上另一個普遍的誤區(qū)，就是嚴(yán)重低估了房地產(chǎn)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用。從宏觀上來看，中國經(jīng)濟(jì)最大的瓶頸是債務(wù)端，也就是貨幣和資本創(chuàng)造。只要有錢，資產(chǎn)端（也就是供給側(cè)）沒有任何問題。中國債務(wù)端由凈出口（國外債務(wù)端）加上貸款和權(quán)益，其中貸款的多少又是由權(quán)益項大小決定的，權(quán)益乃是銀行生產(chǎn)貨幣最主要的“原料”。

在中國，權(quán)益項最主要的份額就是來自房地產(chǎn)?？梢哉f房地產(chǎn)是銀行貨幣創(chuàng)造最主要的信用來源，也是家庭財富的發(fā)電機。一旦房地產(chǎn)貶值，所有家庭的財富縮水，消費一定會大幅下降。很多人不理解房價下降為何引發(fā)內(nèi)需收縮，覺得房價便宜了，居民應(yīng)該有更多的消費能力，殊不知，房價下跌導(dǎo)致居民存量財富的縮水遠(yuǎn)大于居民購買新房時可能的節(jié)省。更不要說交易的不動產(chǎn)和存量不動產(chǎn)在規(guī)模上完全不是一個數(shù)量級。即使少量的交易只要下跌，需求也會急劇萎縮。這是因為住房作為一個資本品，預(yù)期價格遠(yuǎn)比真實價格更重要。資本品買的是“漲”，商品買的是“便宜”。對于資本品而言，反而是越便宜越賣不出去。事實也證明了這一點。。

房地產(chǎn)在中國地方政府、居民和企業(yè)的權(quán)益項中占有絕對的比重，只要這一項收縮，債務(wù)端一定收縮。而資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)則就是資產(chǎn)端和債務(wù)端一定要相等。如果債務(wù)端收縮，資產(chǎn)就只有降價才能留在資產(chǎn)端，整個國家的資產(chǎn)負(fù)債表必定會同步收縮，這時多少技術(shù)突破都阻止不了宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。房地產(chǎn)和任何資本市場一樣，微觀上一定會有這樣那樣的問題，但決不能用犧牲宏觀經(jīng)濟(jì)來解決微觀問題。實際上，宏觀形勢不好時，微觀問題不但解決不了，只會更嚴(yán)重。這就是為什么打壓房價看上去有各種正確的理由，但卻導(dǎo)致了如此嚴(yán)重的宏觀后果。

還有一種普遍的認(rèn)識誤區(qū)，就是覺得住房需求消失了，房地產(chǎn)是不可持續(xù)的。這是只看到增量而沒有看到存量。中國房地產(chǎn)增量減少但存量規(guī)模巨大，這些存量資產(chǎn)只要具有流動性，就能在市場上被估值并給所有沒有流動的不動產(chǎn)定價，巨大的存量資產(chǎn)就可以作為信用通過抵押被用于創(chuàng)造資本和貨幣。而要讓資產(chǎn)有流動性，前提就是要有活躍的二級市場，因為存量不動產(chǎn)的價格是二級交易中決定的。。只要市場出清，即使需求只有邊際上的增長，資產(chǎn)就會具有流動性。這就是為什么“救市”一定要大規(guī)模壓縮增量供給救活二級市場。

還有一種流行“房價人口決定論”，認(rèn)為城市人口不會無限增加，房地產(chǎn)自然是不可持續(xù)的。如果真是這樣，發(fā)達(dá)國家早就沒有房地產(chǎn)市場了。住房跟任何商品一樣，一方面會隨著時間折舊，一方面產(chǎn)品會不斷迭代。汽車、手機市場普及率越高的國家市場需求反而更大，為什么？因為新的產(chǎn)品會不斷迭代。住宅也是一樣，新的需求會隨升級不斷涌現(xiàn)。。因此，打通住房升級的路徑在存量時代就會變得非常重要。高端“豪宅”市場看上去是為少數(shù)有錢人服務(wù)，但同時也在摸索未來的居住升級通道。抑制高端消費，不會縮小貧富差距，只會使寶貴的需求外流。2024年中國人僅在美國的房地產(chǎn)投資就高達(dá)137億美元。

保障性住房

賈夢霞：既要穩(wěn)房價、又要讓買不起房的人住有所居，房地產(chǎn)如何轉(zhuǎn)型？商品房和保障房雙軌制如何實現(xiàn)？難點是什么？

趙燕菁：對于“住的”需求，要通過增加廉價的“保障房”而不是打壓商品房房價來解決。這就是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出的“市場歸市場，保障歸保障”的“雙軌制”。如果能和商品房回購、去庫存結(jié)合起來，可以“救市”“保障”一舉兩得。遠(yuǎn)期，這些保障房則可以通過“房改”（也就是“先租后售”）與商品房并軌，讓所有人分享社會財富的增長。

首先，要實現(xiàn)“雙軌制”必須盡快扭轉(zhuǎn)對房價的錯誤認(rèn)識。要明確提出房價的上漲不是壞事，而是好事！權(quán)益最主要的屬性就是流動性。而越是上漲的預(yù)期，需求反而越大。這和商品價格越低需求越大的邏輯正好相反。那種以為打壓房價可以促進(jìn)需求的認(rèn)知已經(jīng)被事實證明是完全錯誤的。要讓商品房市場恢復(fù)最大的流動性（最短的去化周期），就應(yīng)該放開對商品房交易的一切限制。只要不動產(chǎn)的所有者隨時可以進(jìn)出，不動產(chǎn)就可以成為資本市場的安全資產(chǎn)。

其次，要徹底區(qū)隔商品房和保障房市場。“經(jīng)濟(jì)適用房”之所以失敗，就是交易鎖定時間太短。這在保障房和商品房價格差距較少時問題還不大，而一旦兩者差距拉開，就會誘發(fā)大規(guī)模套利。新加坡的實踐證明，雙軌制要成功，就必須徹底鎖死保障房的流動性。保障房的價格越低越好，但只能在保障體系內(nèi)部循環(huán)，不能進(jìn)入商品房市場，讓“福利”變?yōu)椤疤桌薄?

第三，在存在大量商品房庫存甚至爛尾的今天，保障房最好的來源不是新建，而是回購過剩的商品房。這一路徑看似“保障”和“救市”一舉兩得，但其最大障礙是回購的定價。對于政府而言，收購的價格越低，保障房的成本就越低。按照市場價回購作為保障房在財務(wù)上是很難平衡的，但如果價格低過企業(yè)的負(fù)債，企業(yè)就會拒絕交易。正確的做法是按照成本收購企業(yè)庫存，然后要求企業(yè)優(yōu)先償還債務(wù)。政府一定要知道，接手爛尾項目不僅僅是救企業(yè)，更主要的是救銀行！

第四，政府抄底的這部分資產(chǎn)可以低價出租，只要租金能覆蓋利息，就有可能等待房地產(chǎn)升值后退出。因此，政府贖回過剩不動產(chǎn)的利息一定要非常低。顯然，沒有了土地財政的地方政府肯定無力負(fù)擔(dān)回購的費用，銀行也不會給保障房授信。唯一的辦法就是中央成立“國家住房局”，像“兩房”一樣以國家信用為抵押，發(fā)行低息債融資，一方面通過回購超供的土地和商品房向市場注入流動性，另一方面將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為沒有流動性的保障房。沒有中央政府出手，靠地方政府和企業(yè)自救是不可能走出房地產(chǎn)衰退螺旋的。

賈夢霞：現(xiàn)在的共識是房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入存量時代，大家公認(rèn)房地產(chǎn)不再充當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)的火車頭，您認(rèn)為房地產(chǎn)真正的價值卻恰恰來源于存量，為什么？怎么發(fā)揮房地產(chǎn)的存量價值？城市更新的需求能彌補新增缺口嗎？

趙燕菁：房地產(chǎn)在中國的資產(chǎn)負(fù)債表里權(quán)益項里占有最大的份額。但前提是這些權(quán)益必須有流動性——隨時可以在資本市場變現(xiàn)。只要能做到這一點，房地產(chǎn)就依然是資本生成的主要信用來源，其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的角色就和美國的股票市場一樣，必然是中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機。

需要指出的是，中國房地產(chǎn)之所以在宏觀政策中如此重要，純粹是因為房地產(chǎn)存量規(guī)模太大，在短期內(nèi)無法在權(quán)益項找到任何接近的替代品——股市不穩(wěn)、債市太小、大宗商品是負(fù)權(quán)益、出口順差已然見頂……只要房地產(chǎn)邊際上出現(xiàn)收縮，其他權(quán)益就算翻倍也無法抵償由此帶來的敞口。這是中國和其他國家的債務(wù)端結(jié)構(gòu)最大的不同。因此，不能用其他國家的房地產(chǎn)對比中國的房地產(chǎn)。

要讓房地產(chǎn)發(fā)揮價值，重中之重就是讓房地產(chǎn)盡快恢復(fù)流動性。如果只有賣盤沒有買盤，房地產(chǎn)就會失去流動性，所有市場主體的權(quán)益都會大幅縮水，市場上的貨幣和資本就會枯竭，這時無論資產(chǎn)端多么強大，技術(shù)有什么樣的突破，經(jīng)濟(jì)都會在通縮螺旋下走向崩潰。

存量房閑置的數(shù)量是多少并沒有具體數(shù)據(jù)，這是因為閑置的定義并不清晰。在我看來，閑置的標(biāo)準(zhǔn)不應(yīng)是有沒有人住，而是沒有流動性——有流動性，就說明有價值；沒有流動性，即使有人在住也不能進(jìn)入家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。

假設(shè)市場需求是100套住宅，供給99套時，就會有1個人買不到，這時房價就是由消費者之間的競爭決定。但如果供給101套，就有一套賣不出去。此時住房市場就會從消費者競爭（價高者得）轉(zhuǎn)變?yōu)殚_發(fā)商競爭（價低者出清），價格就會由開發(fā)商的成本決定。開發(fā)商越殺價，價格預(yù)期越低，消費者就越少。如果開發(fā)商殺價到第50套時才出現(xiàn)有人接盤，已經(jīng)進(jìn)入市場的51套失去流動性，成為過剩資產(chǎn)。而這第50套住宅會給留在市場里剩余的50套定價。權(quán)益等于資產(chǎn)乘以公允價值，結(jié)果就是資產(chǎn)負(fù)債表的大幅度衰退。

“住房沒有人要”體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)里，就是突然沒有人貸款了——銀行生產(chǎn)的錢不僅沒有人要，大家還在一起還錢。市場貨幣隨之消失，經(jīng)濟(jì)陷入猛烈通縮。房地產(chǎn)就會反過來成為推動經(jīng)濟(jì)下滑的火車頭。在這時候，按照市場原教旨主義建議“坐等市場‘自然出清’”和一個醫(yī)生“讓危癥患者回家‘自然痊愈’”沒有本質(zhì)區(qū)別。這不是“戰(zhàn)略定力”，而是“戰(zhàn)略無能”。

賈夢霞：未來10到15年是“城市更新”建設(shè)新階段，也是城市化從資本積累型的1.0階段轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流積累型的2.0階段，作為一位規(guī)劃專家，您對城市更新有什么建議？城中村改造成為各地拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要抓手，您說推進(jìn)城中村改造要慎之又慎，為什么？什么樣的改造模式能平衡資金同時不創(chuàng)造新的庫存？

趙燕菁：城市在資本型增長階段形成了巨量的資產(chǎn)，當(dāng)城市進(jìn)入運營型增長階段后，這些資產(chǎn)就要創(chuàng)造現(xiàn)金流，也就是說資產(chǎn)必須對應(yīng)收益。這就像一個企業(yè)，廠房建設(shè)好、設(shè)備安裝好，就必須盡快轉(zhuǎn)入生產(chǎn)。其生產(chǎn)帶來的營收必須大于等于運營的一般性支出?！俺鞘懈隆痹诒举|(zhì)上就是盤活城市資產(chǎn)創(chuàng)造更多的營收，而不是通過城市更新拉動更多的“固投”。

如果說城市化資本型增長階段是通過“花錢”實現(xiàn)增長，運營增長階段就要靠“掙錢”實現(xiàn)增長。對城市更新項目的評估，不是看是否把舊的換成新的，而是看更新后政府的凈營收是增加了還是減少了。如果城市更新花了錢以后沒有帶來營收的增長，甚至支出反而更多了，這個更新就是一個壞的更新。

廣州城中村

城中村改造就是如此。我們首先要問，改造完城中村以后政府收益是增加還是減少了？顯然是減少了。因為中國地方政府和依賴不動產(chǎn)稅的西方國家不同，不動產(chǎn)價格上升不會帶來稅收的增加。中國的主體稅種（比如增值稅）主要來自企業(yè)，而企業(yè)運營最大的成本就是勞動力，勞動力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企業(yè)就難以為繼，企業(yè)無法生存，政府就沒有稅收。高居住成本的城市很難留住需要跨城競爭的企業(yè)。

這個意義上，城中村其實扮演的角色就是保障房——只租不售，價低量大。正是這些低成本住宅，壓低了市場主體的運營成本。所以我們看到那些有大面積城中村的南方城市，其企業(yè)的競爭力都會大于城中村較少的北方城市。城中村+商品房其實就是中央要求的“雙軌制”。依靠專項債大規(guī)模拆除城中村，必定會導(dǎo)致商品房更加過剩。這樣的專項債不僅不能幫助房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，還會造成更大的市場過剩。這就是為什么城中村改造一定要慎重的原因。

現(xiàn)在依靠房地產(chǎn)平衡的所謂城中村改造，暫時可以拉動一波“固投”，實質(zhì)上還是增量擴張的一種。只不過原來征用農(nóng)地搞開發(fā)，現(xiàn)在是征用農(nóng)宅搞開發(fā)；原來用賣地收入“七通一平”招商引資，現(xiàn)在賠償拆遷后不但不賺錢，還要為未來的居民提供更多的公共服務(wù)，帶來更多的一般性支出。這種靠增量房地產(chǎn)為城中村改造融資的模式，和中央城市工作會議提出的從增量擴張轉(zhuǎn)向存量提效背道而馳，只會導(dǎo)致房地產(chǎn)市場的進(jìn)一步過剩。

正確的改造原則應(yīng)當(dāng)是放棄政府大包大攬的做法，讓業(yè)主（也就是產(chǎn)權(quán)人）作為自主更新的主體——也就是習(xí)近平總書記強調(diào)的“人民城市人民建”。其資金來源應(yīng)當(dāng)是業(yè)主自己的資產(chǎn)負(fù)債表，而不是靠政府賣地為城市更新和城中村改造融資。喀什的老城改造就是政府與居民共同出資，不依賴房地產(chǎn)平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了征地拆遷的巨大成本；政府更新公共服務(wù)和統(tǒng)一設(shè)計，將破舊老城改造成為帶來持續(xù)現(xiàn)金流的5A級文旅景區(qū)。

既然城市更新的錢主要來自市場主體，存量不動產(chǎn)的價格就變得極為重要。在建安成本基本是恒定的當(dāng)下，住房的市場價越高，老破小改造后的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意愿也就越強烈。也只有不動產(chǎn)預(yù)期價格上升，存量的不動產(chǎn)才具有更好的流動性，銀行也才愿意為自主更新提供足額的融資。因此，要想推動大規(guī)模自主更新，房地產(chǎn)價格“止跌回穩(wěn)”就是必不可少的前提。