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賈夢(mèng)霞：中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題最底層，是房地產(chǎn)為核心的資本市場(chǎng)收縮帶來(lái)的流動(dòng)性枯竭造成的。不過(guò)，我們也可以設(shè)想一下，如果沒(méi)有這一輪調(diào)控，今天的情況會(huì)不會(huì)更好呢？

趙燕菁：在城市化轉(zhuǎn)型的階段，房地產(chǎn)調(diào)控絕對(duì)是必要的，市場(chǎng)不會(huì)自發(fā)轉(zhuǎn)向新的增長(zhǎng)階段。真正問(wèn)題是調(diào)控的方向搞反了。當(dāng)城市化增量逐漸減少時(shí)，調(diào)控的主要對(duì)象不應(yīng)是價(jià)格，而應(yīng)是數(shù)量。政府在2015年時(shí)就要逐步減少土地供給，但卻錯(cuò)誤地推出大規(guī)模棚改。由于棚改必須通過(guò)更大的商品房供給進(jìn)行平衡，這就為今天房地產(chǎn)過(guò)剩埋下了伏筆。

更大的錯(cuò)誤，是將打壓房?jī)r(jià)作為房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，調(diào)控政策不僅要求增加更多供給，還同時(shí)通過(guò)各種限購(gòu)、限貸打壓需求。這就進(jìn)一步壓縮了轉(zhuǎn)型的時(shí)間和空間。特別是在其他權(quán)益市場(chǎng)（股票、國(guó)債、大宗商品等）沒(méi)能及時(shí)接替房地產(chǎn)收縮出現(xiàn)的龐大缺口時(shí)，中國(guó)與最主要順差國(guó)美國(guó)開(kāi)始脫鉤，結(jié)果就是債務(wù)端急劇萎縮。債務(wù)端主要的功能就是創(chuàng)造貨幣和資本，而貨幣是消費(fèi)的總開(kāi)關(guān)，由于調(diào)控逆向操作，使得本來(lái)就需要轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)突然失去動(dòng)力。

我的觀點(diǎn)是，調(diào)控是必要的，但錯(cuò)誤的調(diào)控還不如沒(méi)有調(diào)控。沒(méi)有這一輪調(diào)控，宏觀經(jīng)濟(jì)至少不會(huì)比現(xiàn)在更差。承認(rèn)錯(cuò)誤是改正錯(cuò)誤的前提。共產(chǎn)黨的歷史表明，不犯錯(cuò)誤的政黨是不存在的，而每一次糾偏都帶來(lái)歷史偉大的飛躍。我相信，對(duì)房地產(chǎn)失誤糾偏也會(huì)如此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)因此登上更高一級(jí)臺(tái)階。

賈夢(mèng)霞：有人說(shuō)中國(guó)應(yīng)該讓股市大漲，由土地財(cái)政轉(zhuǎn)型為股權(quán)財(cái)政，這種說(shuō)法您怎么看？未來(lái)地方政府可以用哪些收入來(lái)彌補(bǔ)土地財(cái)政缺口？開(kāi)征房產(chǎn)稅是好辦法嗎？

趙燕菁：我完全支持股市必須大漲的觀點(diǎn)。中國(guó)的資本市場(chǎng)被嚴(yán)重低估是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不依靠房地產(chǎn)提供信用的重要原因。這是中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)最大的問(wèn)題。中國(guó)有著世界上最強(qiáng)大的資產(chǎn)端，但股市不要說(shuō)總量不如美國(guó)，其增長(zhǎng)連印度、越南這樣欠發(fā)達(dá)國(guó)家都不如。如果中國(guó)有強(qiáng)大的股市，貨幣內(nèi)生就不會(huì)這么依賴(lài)房地產(chǎn)，就算房地產(chǎn)需要轉(zhuǎn)型，也不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成如此大的沖擊。

有人把中國(guó)股市不行歸咎于房地產(chǎn)過(guò)熱，這完全是錯(cuò)誤。世界各國(guó)資本市場(chǎng)都是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市共進(jìn)退，而不存在兩者之間相克相殺。對(duì)中國(guó)而言更是如此。在中國(guó)，房地產(chǎn)是為地方政府投資服務(wù)融資的工具；股市是為企業(yè)投資服務(wù)的融資工具；國(guó)債是為中央政府投資融資的工具。各司其職，哪一個(gè)市場(chǎng)好壞都不是另一個(gè)市場(chǎng)好壞的原因。

土地財(cái)政準(zhǔn)確地說(shuō)應(yīng)該是土地金融。賣(mài)地收入視作財(cái)政收入，就像把股權(quán)出讓視作企業(yè)營(yíng)收一樣錯(cuò)誤。金融是借錢(qián)，財(cái)政是掙錢(qián)。同樣是“錢(qián)”，一進(jìn)一出，正好相反。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，金融導(dǎo)向也就應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)政導(dǎo)向。土地金融轉(zhuǎn)為股權(quán)財(cái)政的成功例子就是合肥。同樣是賣(mài)地，合肥政府不是把賣(mài)地收入投向過(guò)剩的基礎(chǔ)設(shè)施，而是入股戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。盡管主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)于政府進(jìn)入資本市場(chǎng)持批評(píng)態(tài)度，但合肥的實(shí)踐證明這一轉(zhuǎn)型模式是成功的。

但顯然，大部分城市并沒(méi)有像合肥那樣為增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型做好制度和人才的貯備?，F(xiàn)在國(guó)資入市還有很多障礙，新加坡依靠淡馬錫等主權(quán)投資機(jī)構(gòu)入市應(yīng)該成為土地金融轉(zhuǎn)向股權(quán)金融的一個(gè)方向。當(dāng)然政府入股戰(zhàn)略性企業(yè)只是轉(zhuǎn)型的路徑之一。這是因?yàn)橹袊?guó)公共服務(wù)直接收費(fèi)被嚴(yán)格限制，間接稅迫使政府必須接入企業(yè)發(fā)展以實(shí)現(xiàn)稅收的增長(zhǎng)。實(shí)際上，地方政府擁有大量的資產(chǎn)，從壟斷性的公共服務(wù)（水、電、氣、排污、垃圾）到道路、橋梁、地鐵，天生具有巨大穩(wěn)定的流量，只要合適的金融工具（比如REITs、RWA），這些資產(chǎn)都可以迅速盤(pán)活。

當(dāng)然，仿效發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)財(cái)產(chǎn)稅增加稅收看上去是一條比較容易的路。但現(xiàn)實(shí)中，任何直接稅的征收都會(huì)面臨巨大的社會(huì)阻力，要非常慎重，在沒(méi)有其他資本市場(chǎng)接替房地產(chǎn)時(shí)貿(mào)然開(kāi)征財(cái)產(chǎn)稅，會(huì)使房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步去資本化。權(quán)益項(xiàng)的萎縮對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的危害可能遠(yuǎn)超地方政府帶來(lái)的收益。鑒于財(cái)產(chǎn)稅是地方收益，可以讓有條件的地區(qū)（沒(méi)有經(jīng)過(guò)土地出讓的歷史街區(qū)和已經(jīng)到期的不動(dòng)產(chǎn)）先行先試，分步實(shí)施，逐步從間接稅過(guò)渡到直接稅。

今年以來(lái)，中國(guó)股市整體向好

賈夢(mèng)霞：您在中國(guó)城市規(guī)劃研究院的時(shí)候被稱(chēng)為一位“國(guó)寶級(jí)”規(guī)劃專(zhuān)家，（中規(guī)院是建設(shè)部直屬科研機(jī)構(gòu)）。2004年，您到廈門(mén)規(guī)劃局擔(dān)任局長(zhǎng)，正是這一年，中國(guó)正式推行土地招拍掛政策，業(yè)務(wù)專(zhuān)家到規(guī)劃局擔(dān)任一把手，您什么時(shí)候發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋不了我們的土地財(cái)政和土地金融、從而對(duì)于土地財(cái)政和地方債問(wèn)題開(kāi)始進(jìn)行自己的思考？

趙燕菁：先澄清一點(diǎn)，我在中規(guī)院里可算不上什么“國(guó)寶級(jí)專(zhuān)家”，那時(shí)我才30多歲，離開(kāi)時(shí)也剛四十歲。彼時(shí)的中規(guī)院可謂是群星燦爛，都是我的長(zhǎng)輩，根本輪不到我這樣的小字輩。

2004年之前，我是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的全盤(pán)接受者。但到政府工作后，我逐漸發(fā)現(xiàn)無(wú)論西方哪個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派，都不能很好解釋政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。在大部分西方理論看來(lái)，政府的幾乎所有行為，都天然是反市場(chǎng)的。自然，中國(guó)由政府主導(dǎo)的“土地財(cái)政”也都是非市場(chǎng)的。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為，中國(guó)城市土地國(guó)有的制度從根本上就是錯(cuò)誤的，是有待清理的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)廢墟。

但在地方政府第一線，我卻直接目睹了中國(guó)城市借助這些看似“異端”的制度，實(shí)現(xiàn)了人類(lèi)歷史上堪稱(chēng)奇跡的超大規(guī)模經(jīng)濟(jì)崛起。中國(guó)的實(shí)踐使我開(kāi)始思考“土地財(cái)政”這樣的經(jīng)濟(jì)制度是不是也有一定的道理。于是我開(kāi)始從信用的視角分析土地財(cái)政和房地產(chǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，土地收入其實(shí)并不是“營(yíng)收”是“融資”，房地產(chǎn)市場(chǎng)最主要的功能是為了城市公共產(chǎn)品進(jìn)行融資。把土地收入視作“財(cái)政”是完全錯(cuò)誤的，被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)廣泛批評(píng)的“土地財(cái)政”其實(shí)是“土地金融”。而土地金融不僅不是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的廢墟，反而是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速崛起最底層的密碼。

在政府工作期間，我發(fā)現(xiàn)政府的市場(chǎng)角色更像是現(xiàn)在的“平臺(tái)公司”，通過(guò)為市場(chǎng)上普通公司提供公共產(chǎn)品（服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施）而獲益的“高維”公司。這些公共基礎(chǔ)設(shè)施極大地降低了市場(chǎng)主體的資本門(mén)檻，使其得以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。把政府視作一個(gè)“公司”，并從金融的角度定義土地收益，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)一下子就變得順理成章。

在新的經(jīng)濟(jì)學(xué)框架里，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中只有棋子（企業(yè)）一維市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，變成了由棋子（企業(yè)）棋盤(pán)（平臺(tái)）和棋手（政府）組成的三維結(jié)構(gòu)。將政府納入經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)范分析，大概算得上我這些年對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新思考。

賈夢(mèng)霞：在地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表里，土地收入計(jì)入負(fù)債，而稅收收入放在收入，這意味著資金的用途有什么不同？

趙燕菁：我對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一個(gè)思考，就是引入會(huì)計(jì)分析框架取代新古典的分析框架。表面上，賣(mài)地收入和財(cái)稅收入都是地方政府的“收入”，但這兩種“收入”在性質(zhì)上是完全不同的。土地收益在會(huì)計(jì)里是“權(quán)益”（equity）收入，相當(dāng)于企業(yè)轉(zhuǎn)讓股票的收入，計(jì)入的是地方政府資產(chǎn)負(fù)債表——“基金收入”，權(quán)益收入屬于資本性收入，只能用于資本性支出。稅收收入計(jì)入的是地方政府的利潤(rùn)表（incomestatement）——一般性預(yù)算收入，相當(dāng)于政府“營(yíng)收”（revenue），只能用于覆蓋一般性的財(cái)政支出。

現(xiàn)在地方政府財(cái)政約束之所以出現(xiàn)問(wèn)題，很大程度上在于不能區(qū)分兩種收入，比如，用賣(mài)地的錢(qián)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)福利、工資或養(yǎng)老金；認(rèn)為土地收入是沒(méi)有代價(jià)的，不用還的一般性收入。因此，區(qū)分兩種“收入”對(duì)于規(guī)范地方政府支出避免地方政府預(yù)算軟約束至關(guān)重要。

賈夢(mèng)霞：有專(zhuān)家認(rèn)為采用“土地財(cái)政”的融資模式，是中國(guó)處在改革開(kāi)放初始條件下，唯一可選的城市化途徑。隨著城市化進(jìn)入2.0階段，“土地財(cái)政”完成其歷史使命，這一過(guò)程的另一面是地方債的快速攀升，您反對(duì)將地方債污名化，并建議用國(guó)債來(lái)置換地方債。為什么不是“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”呢？

趙燕菁：每一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛的初始條件都是不同的。經(jīng)濟(jì)學(xué)圈子里流行著一種觀點(diǎn)，認(rèn)為中國(guó)改革成功沒(méi)啥秘密，只不過(guò)是對(duì)亞洲“四小龍”出口導(dǎo)向模式的簡(jiǎn)單模仿——這種觀點(diǎn)并不能真正解釋中國(guó)增長(zhǎng)的獨(dú)特性。中國(guó)的改革之所以成功，和“土地金融”的成功探索密不可分。而土地金融之所以成功，乃是基于中國(guó)改革時(shí)自身獨(dú)特初始制度。

中國(guó)改革時(shí)沒(méi)有像蘇聯(lián)解體后那樣土地私有化，而是采用城鄉(xiāng)土地二元制——城市土地國(guó)有，農(nóng)村土地集體所有。中國(guó)地方政府之所以能大規(guī)模舉債，其主要信用都是來(lái)自城地國(guó)有賦予地方政府的土地一級(jí)市場(chǎng)壟斷權(quán)。這種獨(dú)特的土地制度決定了中國(guó)增長(zhǎng)模式其他國(guó)家很難仿效。

地方政府的信用很大程度上來(lái)自于城市化過(guò)程中土地一定會(huì)不斷升值的“信仰”之上。只要土地市場(chǎng)開(kāi)始衰退，地方債違約就不可避免的?，F(xiàn)在很多人只看到地方政府所欠下的海量地方債，但卻看不到地方政府同時(shí)擁有大量資產(chǎn)。任何了解一點(diǎn)會(huì)計(jì)原理的人都知道，離開(kāi)資產(chǎn)談債務(wù)都是耍流氓。

地方政府債務(wù)之所以出問(wèn)題，第一，資產(chǎn)價(jià)格被人為刻意打壓，這一點(diǎn)尤以房地產(chǎn)最為明顯，土地出讓時(shí)刻意打壓地價(jià)，是很多地方政府債務(wù)出現(xiàn)巨大缺口的重要原因。第二，資產(chǎn)收費(fèi)受到政策限制。很多城市在房地產(chǎn)收入充裕時(shí)隨意取消公共服務(wù)收費(fèi)（比如過(guò)橋、過(guò)路、供水、供氣、供暖、公交等），導(dǎo)致龐大的資產(chǎn)無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)正常定價(jià)。第三，現(xiàn)金流時(shí)間錯(cuò)配。舉例而言，一個(gè)投資30億元的橋梁，每年過(guò)橋費(fèi)1億元，橋梁的壽命100年，全壽命周期的收益100億元，顯然這是一筆好的投資。但如果貸款期限是10年，就會(huì)出現(xiàn)違約，因?yàn)?0年內(nèi)的收入只有10億元。這種違約并非意味著投資是沒(méi)有價(jià)值的，而是因?yàn)楝F(xiàn)金流在時(shí)間上的錯(cuò)配導(dǎo)致現(xiàn)金流表斷裂。怎樣解決這個(gè)問(wèn)題？此時(shí)只要發(fā)行一個(gè)20年的新債，就可以重建資產(chǎn)負(fù)債表。被普遍視作龐氏騙局的“借新還舊”財(cái)務(wù)意義就在這里。誰(shuí)能發(fā)行比地方債更長(zhǎng)（利息更低）的新債？只能是比地方政府信用更好的中央政府。

地方債置換債務(wù)是近年中央關(guān)注的重點(diǎn)之一

需要指出的是，雖然債是地方政府欠的，但依靠這些債形成的資產(chǎn)所帶來(lái)的收益，卻是地方政府和中央政府共享的。也就是說(shuō)在單一制國(guó)家，地方政府和中央政府本質(zhì)上是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，中央政府接受地方債并不存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”。如果說(shuō)“誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱走”，中央政府按比例至少也應(yīng)抱走一半的債務(wù)。至于會(huì)不會(huì)鼓勵(lì)地方政府的機(jī)會(huì)主義行為，則是需要通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)解決。

需要指出的是，現(xiàn)代債務(wù)抵押都是“未來(lái)的收益”（equity），也就意味著債務(wù)違約在很大程度上帶來(lái)的損失也是虛擬的，這是信用貨幣創(chuàng)造的過(guò)程所決定，也是信用貨幣和傳統(tǒng)貨幣最大的不同。我們不能用傳統(tǒng)貨幣（金銀）計(jì)價(jià)的債務(wù)理解信用貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)。信用貨幣是通過(guò)抵押資產(chǎn)未來(lái)估值創(chuàng)造的。同樣的抵押品，估值越高，資本就越充裕。但其代價(jià)就是違約的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更大。正確的債務(wù)對(duì)策不是完全避免違約認(rèn)為捅破估值“泡沫”，而是在一開(kāi)始就將違約視作信用經(jīng)濟(jì)的可能后果，在違約發(fā)生后快速進(jìn)行重組——按照資產(chǎn)真實(shí)的估值重建一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表。通過(guò)“創(chuàng)造性破壞”循環(huán)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速迭代。如果強(qiáng)迫債務(wù)人還債，只會(huì)抑制迭代周期。這種處理債務(wù)危機(jī)的不同態(tài)度，導(dǎo)致美國(guó)和日本同樣是泡沫破裂，但“愈后”效果卻完全不同。