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綜上，影響日元價格最重要的宏觀因子是全球風險情緒、美國和日本的貨幣政策展望、美國和日本的通脹預(yù)期以及套息交易規(guī)模和倉位等。這是我們下一步分析的基礎(chǔ)。

安倍經(jīng)濟學(xué)與日元的未來

過去五年主導(dǎo)日元的重要事件就是安倍經(jīng)濟學(xué)。安倍經(jīng)濟學(xué)是通過極度寬松的貨幣政策(簡稱QQE)、積極財政政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革促進日本經(jīng)濟的政策組合。

安倍經(jīng)濟學(xué)的目的是希望通過上述經(jīng)濟政策組合促進日本的通脹預(yù)期、居民收入提升擴大消費和公司擴大投資等政策目標，從而結(jié)束日本長期的經(jīng)濟增速低于潛在增速的不利局面。

從傳導(dǎo)機制上看，安倍經(jīng)濟學(xué)的主要管道就是日元貶值、日股上漲和日債收益率低企。上述組合是安倍經(jīng)濟學(xué)有效的標志，否則代表失去了對安倍經(jīng)濟學(xué)的信心。

資料來源：日本銀行

我們看到，雖然安倍經(jīng)濟學(xué)并不以匯率為目標或者中間過程，但是，名義利率和通脹預(yù)期卻是重要的影響日元價格的宏觀因子。所以，安倍經(jīng)濟學(xué)的前景在過去數(shù)年一直是最重要的日元定價因子。但是，如果安倍經(jīng)濟學(xué)的效力得不到市場認可，那么日元就有可能升值。

上圖將日元主要的宏觀因子放在一起考察。圖表下部的GFSI是美銀美林全球金融風險指數(shù)，2以上代表極度風險，-2以下代表沒有風險，0代表適度的風險感受。風險事件的特征是急促但不持久，這點我們可以從GFSI指數(shù)的表現(xiàn)看出。

每當GFSI指數(shù)迅速上漲時，即便其他宏觀因子利多美元兌日元，美元兌日元也會快速下跌，這就是我模型中主流偏見的要義。

BJACTOTL代表日本央行總資產(chǎn)。我們看到，2013年4月日本央行啟動QQE以來，日本央行總資產(chǎn)穩(wěn)步增加，增加的部分主要來自于央行購買的各類金融資產(chǎn)。

圖中的藍線代表美國和日本的兩年期國債利差。如我們前面分析美元兌歐元價格變動時一樣，兩年期利差是綜合了經(jīng)濟預(yù)期、央行政策預(yù)期和通脹預(yù)期的綜合指標，用以衡量貨幣對之間的相對強弱。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)過去五年日元運動的主流偏見及宏觀因子：

第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高貶值62.12%，平均年化貶值19.39%。這個時候市場的主流偏見就是安倍經(jīng)濟學(xué)主導(dǎo)的利率和通脹預(yù)期。其中，2014年1到8月份，市場處于消費稅調(diào)節(jié)的不確定性中，缺乏方向，即便兩年利差指示日元貶值動力。

第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上漲17.09%。除去避險引發(fā)的升值外，安倍經(jīng)濟學(xué)的效應(yīng)消減，投資者開始懷疑日本央行的貨幣政策實驗是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入負利率后，日元也沒有明顯的貶值趨勢。

第三、2016年11月9日至今。特朗普當選意外拯救了日元，日元最高出現(xiàn)了17.79%的貶值。特朗普當選產(chǎn)生了對于美日利差擴大的預(yù)期，同時商品價格的上漲也暗示了通脹預(yù)期的加速。特朗普沖動大約持續(xù)了兩個月，日元開始進入震蕩行情。這表明目前影響日元的幾個宏觀因子達到了暫時平衡，市場中沒有主導(dǎo)力量可以決定漲跌。

日元下一步：升值還是貶值？

依然是讀者可能已經(jīng)熟悉了的場景分析。我們繼續(xù)用這個工具對日元下一步發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點做出推演。

可能的發(fā)展路徑比較多，這里我只分析最大可能路徑，即：1B-2B-3A。全球經(jīng)濟溫和復(fù)蘇背景下安倍經(jīng)濟學(xué)遭遇質(zhì)疑，同時特朗普執(zhí)政日漸限于癱瘓。如果在這種場景下，日元的宏觀因子推演是：

第一、安倍經(jīng)濟學(xué)因為在結(jié)構(gòu)改革方面建樹不多，同時結(jié)構(gòu)改革的成效往往需要數(shù)年才會發(fā)生作用，投資者會對安倍經(jīng)濟學(xué)更加挑剔。這預(yù)示著日元升值，升值的根本動力是過去五年日元的持續(xù)貶值引發(fā)的均值回歸。同時，由于擔心安倍執(zhí)政的失敗，敏感的資金會提前買入日元。

第二、特朗普執(zhí)政越來越顯示出癱瘓跡象。這意味著支撐強勢美元和利率預(yù)期的宏觀因子衰退，這也有利于做多日元。

第三、全球經(jīng)濟總體復(fù)蘇背景下，新興市場會是不錯的投資目的地。在新興市場沒有受到實質(zhì)性沖擊之前，日元對新興市場的套利機制依然存在，這會對日元的套息交易提供支撐，利于做空日元。

第四、當然，永遠不要忘了，一旦有風吹草動，就買入日元。風險情緒永遠是日元最大的主流偏見，除非某一天日元不再是全球基礎(chǔ)套息貨幣。

小結(jié)

本節(jié)我們系統(tǒng)性的用我的模型分析了日元過去五年的價格表現(xiàn)以及對其作出預(yù)測。同時，我們分析了日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟和制度基礎(chǔ)。這對于人民幣國際化也可以提供非常好的參考。

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