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第二，除了日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)，全球一些主要銀行也利用日本低息環(huán)境和自由貨幣體系，為對沖基金等客戶提供日元貸款。

當(dāng)全球市場發(fā)展順利時，上述資金紛紛投資于高收益證券，往往是發(fā)達(dá)國家債券和股票、新興市場貨幣和股市、高收益垃圾債等。但是如果發(fā)生了全球性的金融沖擊事件，這些高杠桿和高流動資金就會賣出風(fēng)險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投向發(fā)達(dá)國家國債、黃金等資產(chǎn)。由于國際金融市場絕大部分交易品種都是美元定價，投機(jī)者賣出美元資產(chǎn)買回日元，這就是全球風(fēng)險事件發(fā)生時日元升值的邏輯。

例如，截止2017年5月，日本保險公司管理資產(chǎn)約為3萬億美元，其中25%到30%的比例投資于海外，主要是美國和歐洲等國家債券。這種大規(guī)模海外投資對日元影響巨大。

除了對現(xiàn)匯價格影響外，大部分保險公司都對海外頭寸進(jìn)行遠(yuǎn)期保值，因此對貨幣的遠(yuǎn)期價格、外匯互換(FX Swap)和貨幣互換（Currency Swap）同樣影響巨大。另外也有相當(dāng)部分日本海外投資沒有對沖貨幣風(fēng)險，一旦全球風(fēng)險上升，這些未對沖頭寸就會購入日元現(xiàn)匯或者外匯互換來鎖定風(fēng)險，這都會導(dǎo)致日元升值。

從上圖可以看出，日本排名第三的壽險公司第一生命（50萬億日元規(guī)模）2016年平均占總資產(chǎn)9.75%的海外頭寸未對沖風(fēng)險。

所以，如果上述邏輯是對真實世界的描述，那么我們可以看到全球風(fēng)險事件發(fā)生時對應(yīng)日元升值，而全球風(fēng)險偏好上行時對應(yīng)日元貶值。

為此我們選取了兩個衡量全球金融市場風(fēng)險的壓力指數(shù)，分別是美國克利夫蘭聯(lián)儲和美銀美林的金融壓力指標(biāo)。選擇第一個指標(biāo)的原因是該指標(biāo)從1990年編制，是目前最長的全球風(fēng)險衡量指標(biāo)。但遺憾的是2016年5月起該指數(shù)不再更新。

該指數(shù)將全球金融風(fēng)險分成了幾檔，當(dāng)指數(shù)大于1.82時，意味著巨大的恐慌級別的風(fēng)險（圖中紅線以上部分）；當(dāng)處于[0.5, 1.82] 之間時，存在明顯的風(fēng)險（圖中灰線和紅線間）。[-0.73,0.5]表明市場有輕微的風(fēng)險因素（綠線和灰線之間）。當(dāng)指數(shù)小于-0.73時，說明市場沒有明顯感知的風(fēng)險（綠線以下）。

美銀美林的金融壓力指標(biāo)與克利夫蘭聯(lián)儲指標(biāo)比較接近，更新及時，可以實時監(jiān)控全球風(fēng)險。

日元其他的宏觀因子

很顯然，全球風(fēng)險情緒大部分時段都是處于舒適到中度之間。那么，當(dāng)風(fēng)險情緒不再是主流偏見時，決定日元價格的宏觀因子包括哪些呢？我們首先考察了對日元價格影響最大的10個事件。

從上述事件，我們可以總結(jié)出影響日元價格的宏觀因子如下。

我們發(fā)現(xiàn)有趣的一點是目前日本經(jīng)濟(jì)對日元價格的影響忽略不計。這是因為日元已經(jīng)是全球套息貨幣，同時日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)30年維持低速增長，已經(jīng)無法引起投機(jī)者的興趣。