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【日元的走向決定因素中，美國(guó)貨幣政策是最重要影響因子，正值美元昨夜加息，日元會(huì)否繼續(xù)延續(xù)升值走勢(shì)？貨幣貶值是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要手段之一，但為何在全球政治經(jīng)濟(jì)蕩中，日元反其道而行之不斷升值，成為全球市場(chǎng)的避險(xiǎn)貨幣？如何理解日元，作者通過多年的宏觀交易經(jīng)驗(yàn)來跟大家分享他的觀點(diǎn)。

本文是作者正在撰寫的全球宏觀投資專著的節(jié)選，首發(fā)于作者本人的微信公眾號(hào)“全球宏觀投機(jī)”，熊鵬授權(quán)觀察者網(wǎng)發(fā)布?！?

【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 熊鵬】

日元對(duì)本國(guó)貿(mào)易數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾無(wú)反應(yīng)。那么哪些因素決定日元價(jià)格呢？理解日元，是理解當(dāng)今國(guó)際貨幣交易體系的核心，日元對(duì)全球金融資產(chǎn)價(jià)格的影響僅次于美元。本節(jié)系統(tǒng)性的研究如何理解和交易日元。

套息交易的決定因素

套息交易是借入低息貨幣買入高息貨幣以賺取息差的交易。套息交易在1973年全球金融自由化后開始產(chǎn)生，現(xiàn)在已經(jīng)是一種常見的全球資金流動(dòng)方式。那么，套息交易是由哪些因素決定的呢？

決定套息交易的因素很多，主要是包括：1、利率和外匯現(xiàn)價(jià)/遠(yuǎn)期價(jià)格差異；2、貨幣和利率的波動(dòng)性。波動(dòng)性越小的貨幣和利率，就越有可能成為融資貨幣和目標(biāo)貨幣；3、融資和交易的便利性，主要包括發(fā)達(dá)的貨幣/債券市場(chǎng)、規(guī)模足夠大的外匯市場(chǎng)、不受管制的資金流動(dòng)和央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)程度等。

第三條是制度和市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)，它決定了很多貨幣都無(wú)法成為融資/目標(biāo)貨幣。

我們以日元/巴西雷亞爾為例說明套息交易過程和結(jié)果。

假設(shè)投資者在2016年5月18日借入日元（借貸成本是當(dāng)時(shí)日本一年期貸款利率）同時(shí)買入巴西雷亞爾并且投資于巴西一年期貸款。同時(shí)對(duì)貨幣不做對(duì)沖處理。那么，按照持有一年情況，投資收益如何呢？

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我們看到，這個(gè)交易過去一年總收益是25.1%，其中13.09%來自于利差，10.62%來自于匯率變動(dòng)，即日元相對(duì)雷亞爾的貶值。

日元何以成為套息貨幣？

日元1990年代后期成為全球最主要套息貨幣是當(dāng)代金融史上的一個(gè)重要事件。日本為了抵御資產(chǎn)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)施了罕有的超常時(shí)間超低利率貨幣政策。這個(gè)原本是刺激國(guó)內(nèi)需求的政策引出的一個(gè)副產(chǎn)品，即日元成為了全球套息交易的主要借入貨幣。

1990年日本的股市和房地產(chǎn)泡沫開始破滅后，日元3月期LIBOR從1990年11月的8.44%迅速下降到1994年的0.46%。這是日元成為套息貨幣的利率基礎(chǔ)。同時(shí)，日元利率在過去30年相當(dāng)穩(wěn)定，這對(duì)于投機(jī)資金而言是最為理想的狀況。

從更大的角度分析，日本對(duì)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)到位，具備完善高效的行政、司法和執(zhí)法體系，低通脹甚至通縮的貨幣環(huán)境。這是日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

成為套息貨幣還必須考慮現(xiàn)實(shí)的金融機(jī)構(gòu)和交易條件。

日本有全球最為發(fā)達(dá)的跨國(guó)銀行體系、規(guī)模龐大的保險(xiǎn)公司、全球第二大的債券及貨幣市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)、自由浮動(dòng)的外匯市場(chǎng)，在中國(guó)崛起之前是全球最大的貿(mào)易順差國(guó)和債權(quán)國(guó)、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率高企、東京也是全球重要的金融中心，使得日元具備了成為全球套息貨幣的制度基礎(chǔ)。

2016年12月，日本的銀行和機(jī)構(gòu)投資者（包括國(guó)內(nèi)和海外分支）對(duì)境外客戶債權(quán)總額3.94萬(wàn)億美元，占當(dāng)年全球銀行跨境債權(quán)總額的16%。在這部分債權(quán)中，有相當(dāng)部分是貸款給了離岸金融中心，可以認(rèn)為是直接借貸給高杠桿的國(guó)際投資者，主要包括對(duì)沖基金和交易公司等。

利用BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年第二季度日本有16%的即5400億美元的對(duì)外債權(quán)的最終借款人是離岸金融中心（因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)口徑的變化，之后BIS沒有再披露合并報(bào)表后的對(duì)離岸金融中心債權(quán)）。

考慮到全球?qū)_基金在2015年底的總規(guī)模是3.1萬(wàn)億美元，其中全球宏觀策略基金占比為8%，規(guī)模在2500億美元以內(nèi)。因此，單單這5400億美元的離岸金融中心借貸規(guī)模就足以攪動(dòng)全球金融市場(chǎng)（數(shù)據(jù)來源：BarclayHedge）。

日元成為避險(xiǎn)貨幣的真相

從上面的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)我們就很容易理解日元與全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的關(guān)系了。由于日元長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，日本國(guó)內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)和其他大型現(xiàn)金儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)為了獲取更高回報(bào)率不得不大規(guī)模投資海外，其中全球金融市場(chǎng)是最重要的投資標(biāo)的之一。