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資本盛宴背后，疫苗產(chǎn)業(yè)面臨困局

中慧生物登陸港交所首日暴漲158%的資本盛宴，與我國(guó)流感疫苗市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性困局形成反差。這一矛盾現(xiàn)象映射出中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)適配之間的深層矛盾。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國(guó)全人群流感疫苗接種率常年維持在3%左右，與美國(guó)成人50%、老年人70%以上的接種率形成巨大落差。這種差距是多重國(guó)情因素交織的結(jié)果：流感疫苗在我國(guó)屬于全自費(fèi)二類(lèi)苗（費(fèi)用60-400元），而免費(fèi)接種地區(qū)的接種率可達(dá)38.3%（如學(xué)齡兒童62.8%），醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)地區(qū)為7.4%，遠(yuǎn)高于自費(fèi)地區(qū)的1.8%。相比之下，美國(guó)等國(guó)家通過(guò)醫(yī)保全覆蓋或納入免疫規(guī)劃消除支付壁壘。

低接種率與市場(chǎng)過(guò)度飽和、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)共生。

2024年，全國(guó)流感疫苗批簽發(fā)8000萬(wàn)劑，實(shí)際接種僅5000萬(wàn)劑，而目前中國(guó)目前有26種上市流感疫苗，以及19種處于臨床開(kāi)發(fā)階段的在研產(chǎn)品。

因疫苗有保質(zhì)期，生產(chǎn)端需提前半年排產(chǎn)，需求受每年流行強(qiáng)度、毒株變異等有所波動(dòng)，調(diào)配端因缺乏全國(guó)統(tǒng)籌，縣級(jí)分散采購(gòu)易導(dǎo)致區(qū)域余缺不均，這種環(huán)境下，企業(yè)被迫承受高退貨率風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)昆山杜克大學(xué)疫苗交付研究創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室發(fā)布的《多維度推動(dòng)接種政策,促進(jìn)中國(guó)流感疫苗應(yīng)用》顯示，近年來(lái)疫苗報(bào)廢率高達(dá)約40%。

企業(yè)端疫苗價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，龍頭企業(yè)首當(dāng)其沖。華蘭疫苗遭遇"斷崖式下跌"，其核心產(chǎn)品四價(jià)流感疫苗不僅批簽發(fā)量下滑23.86%，價(jià)格更大幅下調(diào)30%，單支售價(jià)從128元降至88元。由于流感疫苗貢獻(xiàn)了公司高達(dá)95.14%的營(yíng)收，量?jī)r(jià)齊跌導(dǎo)致其收入同比驟降55.34%。雪上加霜的是，公司應(yīng)收賬款與利潤(rùn)比飆升至699.44%，被迫計(jì)提1.6億元壞賬準(zhǔn)備，財(cái)務(wù)狀況顯著惡化。與此同時(shí)，國(guó)藥集團(tuán)大幅下調(diào)四價(jià)流感疫苗中標(biāo)價(jià)至88元/支（降幅31.25%），壓力之下，華蘭疫苗和科興生物在24小時(shí)內(nèi)被迫跟進(jìn)，科興生物甚至將其西林瓶劑型價(jià)格降至78元/瓶。價(jià)格戰(zhàn)烈度并未止步于流感疫苗，更蔓延至狂犬病疫苗領(lǐng)域，華蘭的狂犬疫苗也主動(dòng)降價(jià)40%以求自保。

行業(yè)價(jià)格下行壓力使得中慧生物的核心產(chǎn)品——定價(jià)高達(dá)319元/針的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗（慧爾康欣?）——面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾尤為尖銳。這家僅靠單款四價(jià)流感亞單位疫苗"慧爾康欣"支撐全部營(yíng)收的創(chuàng)新藥企，在資本市場(chǎng)備受追捧的同時(shí)，卻深陷商業(yè)化單一與持續(xù)虧損的泥潭——2023年虧損4.25億元，2024年虧損收窄至2.59億元，但2025年一季度營(yíng)收驟降至41.3萬(wàn)元，虧損卻高達(dá)8731.7萬(wàn)元。高研發(fā)投入也成為懸在企業(yè)頭上的雙刃劍。2023至2025年一季度，中慧生物研發(fā)開(kāi)支分別為2.83億元、2.06億元和0.47億元，占期間總支出的41.5%。

截圖來(lái)自招股書(shū)

當(dāng)前來(lái)看，該產(chǎn)品雖已完成全國(guó)30個(gè)省份準(zhǔn)入并被超1100家疾控中心采購(gòu)，但其價(jià)格遠(yuǎn)超2024年行業(yè)93元的均價(jià)，更達(dá)到四價(jià)裂解疫苗均價(jià)（112元）的2.8倍。這種高價(jià)策略雖彰顯技術(shù)溢價(jià)，卻在價(jià)格敏感的自費(fèi)市場(chǎng)遭遇推廣瓶頸。2025年一季度流感疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)三價(jià)裂解疫苗占比高達(dá)96.6%，四價(jià)裂解疫苗僅占3.4%。更嚴(yán)峻的是，行業(yè)平均投標(biāo)價(jià)三年間累計(jì)下跌約26%，其中裂解疫苗價(jià)格跌幅達(dá)30%，持續(xù)擠壓企業(yè)的利潤(rùn)空間。

在此背景下，中慧生物的"出海戰(zhàn)略"與其說(shuō)是主動(dòng)擴(kuò)張，不如說(shuō)是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的避險(xiǎn)選擇。其核心產(chǎn)品"慧爾康欣"319元的高定價(jià)（傳統(tǒng)裂解苗僅60-88元）在國(guó)內(nèi)自費(fèi)體系下難以放量，但依托技術(shù)創(chuàng)新（高純度亞單位抗原、低不良反應(yīng)率）契合發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)高端疫苗的需求。

面對(duì)主航道承壓，中慧生物將破局希望寄托于研發(fā)管線與國(guó)際化布局。公司已啟動(dòng)澳門(mén)、菲律賓注冊(cè)，并計(jì)劃進(jìn)軍加拿大、新加坡等市場(chǎng)，利用南美與中國(guó)流感季錯(cuò)峰釋放產(chǎn)能。

然而，國(guó)際化進(jìn)程面臨多重挑戰(zhàn)：一方面需突破國(guó)際巨頭的專(zhuān)利壁壘和本地化生產(chǎn)的技術(shù)轉(zhuǎn)移瓶頸；另一方面，中國(guó)疫苗企業(yè)出海模式正經(jīng)歷“價(jià)值鏈躍遷”——從初級(jí)成品出口向技術(shù)授權(quán)、海外建廠、聯(lián)合研發(fā)等全產(chǎn)業(yè)鏈合作深化，對(duì)企業(yè)的國(guó)際臨床數(shù)據(jù)積累和質(zhì)量管理體系提出更高要求。

當(dāng)前疫苗產(chǎn)業(yè)的調(diào)整期實(shí)質(zhì)是從“仿制跟隨”向“源頭創(chuàng)新”轉(zhuǎn)型的必經(jīng)階段，企業(yè)需在技術(shù)迭代加速、集采壓力增大、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇的三重挑戰(zhàn)中重構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。短期內(nèi)，行業(yè)仍需消化產(chǎn)能過(guò)剩與價(jià)格戰(zhàn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，中慧生物能否撐起百億市值還需看其商業(yè)化進(jìn)展。