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香港特別行政區(qū)在2020年分兩批向全體成年居民每人發(fā)放共5000元消費券，根據(jù)香港中文大學宋錚教授團隊的嚴謹研究，刺激消費效果非常顯著，既強且快：邊際消費傾向高達80%，也就是說，每100元消費券，會凈增加80元的消費【7】。

我國在疫情期間形成的強大的數(shù)字化管理能力，使得向全民發(fā)放電子消費券成為可能。消費券使用范圍可以不作太多限制，應(yīng)包括所有零售、餐飲和一般服務(wù)業(yè)，而不是局限于特定類的產(chǎn)品和服務(wù)，但可以排除公用事業(yè)、教育和醫(yī)療收費等。這種方式簡單透明，容易執(zhí)行。

可能有人說，發(fā)消費券不會增加總消費，無非是減少了等值的現(xiàn)金消費。這個說法等于認為邊際消費傾向為零，但沒有任何研究支持這個結(jié)論。邊際消費傾向一定大于零，而且臨時收入的消費傾向比永久收入的消費傾向高，發(fā)消費券的消費傾向又比發(fā)現(xiàn)金的消費傾向高。

也有人說，消費券只有短期的效果，不能解決長期消費率過低的問題。今年發(fā)了消費券明年怎么辦？明年還發(fā)不發(fā)？提這個問題還是因為沒有理解宏觀刺激政策本身就是個短期政策，不是長期政策。今年發(fā)的規(guī)模如果足夠大，并且非常有效，經(jīng)濟就會好起來，明年就不需要發(fā)了。如果發(fā)放消費券不能有效提高總消費，那明年也就不應(yīng)該再發(fā)。但即使發(fā)消費券達不到預(yù)期的效果，也說不上有什么損失，畢竟錢都發(fā)給了全體居民，肉爛在了鍋里，沒有浪費。無非中央債務(wù)名義上多了4萬億，但是國家的債務(wù)也就是全民的債務(wù)，發(fā)消費券就是向全民借錢再分給全民。

還有人說全民發(fā)錢太浪費，有錢人既不缺錢，邊際消費傾向也低，所以要發(fā)錢就應(yīng)該發(fā)給中低收入人群。那問題就來了，如何界定收入？如何劃定領(lǐng)取消費券的收入水平，線劃在哪里？不管收入標準定在哪里，譬如說月收入5000元，那么5010元月收入的人就拿不到錢，而收入4990元的人就拿到3000元錢，這樣合理嗎？所以，按收入水平發(fā)錢要比全民發(fā)錢爭議更大，結(jié)果難以操作。發(fā)消費券的錢來自于特別國債，最終是要靠未來的稅收來償還，而高收入居民交的稅要比中低收入居民高出很多，所以，全民發(fā)等額消費券其實還有收入再分配的效果。

大規(guī)模發(fā)放消費券的辦法之所以沒有成為主流的政策建議，很大程度上可能還是因為主流認知總想要提高長期消費率，而不是增加短期的消費量。大規(guī)模發(fā)放等額消費券，不只是能刺激消費，也能間接刺激投資，從而扭轉(zhuǎn)通縮預(yù)期，提振消費者和市場主體的信心。

在激勵投資方面，基建投資只是固定資產(chǎn)投資里的一種，另外還有制造業(yè)投資，房地產(chǎn)投資和服務(wù)業(yè)投資（如教育、醫(yī)療領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資）。我國制造業(yè)投資在2024年增長9.2%，并不慢，所以不是經(jīng)濟下行的原因，不需要特別的刺激。事實上因為需求不足，許多制造業(yè)存在產(chǎn)能過剩，故不應(yīng)刺激投資。

但是，2024年我國在教育和文體娛樂行業(yè)的投資增長只有1%，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)一樣，固定投資也大幅下降10%。而中國在高質(zhì)量的教育、醫(yī)療和文體設(shè)施方面顯然是不足的，還有大量的投資空間。高質(zhì)量的學校和醫(yī)院都應(yīng)該大幅擴容，以提高全民教育和醫(yī)療水平，各類文體設(shè)施也應(yīng)該大幅增加，以提高全民身體素質(zhì)。這類投資不會有顯性的經(jīng)濟回報，所以應(yīng)該靠政府投入。

由于教育、醫(yī)療和文體領(lǐng)域的投資占全部固定資產(chǎn)投資的比例不高，增加這些領(lǐng)域的投資對整體經(jīng)濟復蘇的貢獻有限。所以，穩(wěn)投資最主要的還是要穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，目標應(yīng)該是扭轉(zhuǎn)下降趨勢，恢復正增長。中國房地產(chǎn)在高質(zhì)量發(fā)展上其實還有很大的空間。

為了實現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，住建部已經(jīng)確定了2025年的任務(wù)，包括落實取消各類限制需求的政策，為進入“白名單”的在建房地產(chǎn)項目增加融資，加快發(fā)展保障性住房，推動城市更新改造項目等等，這些都是好政策，但關(guān)鍵是要有足夠的資金支持，否則無法扭轉(zhuǎn)下行趨勢。穩(wěn)定房地產(chǎn)投資不是要把房價搞上去，是要支持完成已開工樓盤，不拖經(jīng)濟增長的后腿，要做到這一點，只需要房地產(chǎn)投資在低位的基礎(chǔ)上恢復到5%的正增長。

2024年推出的房地產(chǎn)白名單措施是好辦法，但還是有大量的項目達不到進入白名單的條件。已經(jīng)在建的項目因為資金問題而爛尾是極大的浪費，但正常的市場機制又無法為這些項目融資。這個時候就需要政府出資，以解決流動性問題。地方政府財力有限，中央財政可以考慮用類似次級債或優(yōu)先股的方式來撬動地方政府、銀行、國企和民間的資金來完成這些在建項目以及收儲建成項目。

2025年2月廣東省發(fā)行專項債券資金用于收購存量土地，成為全國首例。本次發(fā)行總額307.1859億元，其中約304億用于回收閑置存量土地。 圖源：標普信評中國

我們一直有一個認知誤區(qū)，即認為中國的債務(wù)率（也叫杠桿率）已經(jīng)太高，不應(yīng)再加杠桿，不能再通過發(fā)債來刺激經(jīng)濟了，有人甚至說那是飲鴆止渴。然而事實是，中國政府債務(wù)占GDP比重在全球范圍內(nèi)看并不算高，尤其是中央政府債務(wù)只有GDP的20%多，遠遠低于主要經(jīng)濟體，完全有加杠桿的空間。

中國非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重確實很高，但是中國作為一個高儲蓄的國家，宏觀杠桿率（即債務(wù)與GDP的比率）高是很自然的，高儲蓄和高杠桿其實是一個硬幣的兩個面，高儲蓄是通過企業(yè)的高負債轉(zhuǎn)化為高投資的，這恰恰是中國經(jīng)濟增長的一個優(yōu)勢，而不是需要解決的問題。更恰當?shù)母軛U率指標其實是企業(yè)的微觀杠桿率，即資產(chǎn)負債率（債務(wù)總額與總資產(chǎn)之比），用這個指標衡量，中國企業(yè)杠桿率與主要經(jīng)濟體相比其實是偏低的，說明中國企業(yè)借債總體說來并不容易，銀行喜歡的客戶常常不缺錢，而真想借錢的企業(yè)反而借不到。

金融風險都是資產(chǎn)貶值和/或收入下降造成的，所以當前防范金融風險擴大不是要減債，而是要防止資產(chǎn)繼續(xù)貶值，防止收入增長繼續(xù)下滑。當前房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府的債務(wù)問題主要是流動性問題，是降杠桿和經(jīng)濟下行帶來的資產(chǎn)貶值和收入下降的問題。只有加速經(jīng)濟的復蘇，促使收入增長、資產(chǎn)升值，才能在根本上解決債務(wù)危機問題。中國經(jīng)濟尤其是中央政府當前需要也完全有條件加杠桿，而不是減杠桿，需要防范經(jīng)濟繼續(xù)下行，而不是擔心債務(wù)過高。房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府現(xiàn)在都需要資金支持，但在債務(wù)高企的情況下，市場不會主動為他們提供資金，只有中央政府才有這樣的能力。

八、結(jié)語

我們需要區(qū)分長期經(jīng)濟增長和短期經(jīng)濟波動，需要區(qū)分長期政策和短期政策。長期增長是個生產(chǎn)供給問題，是由投資、教育和技術(shù)進步?jīng)Q定的，這恰恰是中國的優(yōu)勢。今年的GDP增長率則是短期需求問題，當前中國經(jīng)濟的問題是需求不足，是消費和投資需求都不足，是總量的不足，不是消費率太低、投資率太高。

絕大多數(shù)發(fā)展中國家的問題是生產(chǎn)供給相對于需求不足，所以通貨膨脹率通常會比較高。中國的獨特之處在于生產(chǎn)供給的能力很大，但需求出了問題，而解決需求問題比解決供給問題容易得多。

當前的中國經(jīng)濟面臨通縮持久化的危險， 但是，中國經(jīng)濟不是必然要下行的，中國的高儲蓄和巨大的生產(chǎn)能力意味著我們完全可以也應(yīng)該加杠桿，尤其是中央政府要大力加杠桿，大幅刺激國內(nèi)消費和投資，促進經(jīng)濟上行。

短期的超常規(guī)宏觀寬松政策，與長期的結(jié)構(gòu)性改革沒有矛盾。在結(jié)構(gòu)性改革方面，我們要與時俱進，重新設(shè)計中央與地方的財權(quán)和事權(quán)分配，提升社會福利制度，更要將市場化、法治化和國際化的改革目標變成更多具體可操作的政策，要充分調(diào)動地方政府和各類企業(yè)的積極性，多一點鼓勵，少一點限制。只要做到這些，就能振奮市場主體信心，中國經(jīng)濟也有望在今后的幾年里重回上升軌道。

注釋

【1】 見https://www.nytimes.com/2024/05/14/opinion/china-imports-tariffs-biden.html

【2】 見 https://www.saif.sjtu.edu.cn/show-66-2317.html

【3】Cai, K., Wang, Z., & Wei, S. J. (2025). Industrial Policy and Domestic Value‐Added in Production and Exports: The Chinese Experience. The World Economy.

【4】 這一段落中的增長率都是名義增長率，數(shù)據(jù)來源是CEIC。

【5】朱天、張軍 (2014).中國的消費率被低估了多少？《經(jīng)濟學報》第1卷第2期，42-67頁。Zhang,J.,& Zhu,T.(2013). Debunking the Myth about China’s Low Consumption, China Economic Journal, 6(2-3), pp. 103-112.

【6】參見朱天《趕超的邏輯：文化、制度與中國的崛起》，北京大學出版社，2024。

【7】Geng, H., Shi, C. M., & Song, Z. M. (2022). Evaluating Hong Kong Consumption Voucher Scheme. Chinese University of Hong Kong Working Paper.

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