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事實(shí)上，從事商品生產(chǎn)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，這些年的增長(zhǎng)速度已經(jīng)大幅下降（見(jiàn)圖3）。在2005-2014十年期間，全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收年均增長(zhǎng)19%。這是名義增長(zhǎng)率，用工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)調(diào)整后，實(shí)際增長(zhǎng)率則是17.2%，2015-2024的十年期間，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收年均名義增長(zhǎng)率大幅下降到2.4%，實(shí)際增長(zhǎng)1.6%。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)還是外資企業(yè)，營(yíng)收增長(zhǎng)都明顯下滑，只是國(guó)有企業(yè)的降幅相對(duì)小一些。

圖3.規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

投資方面，在2013年的時(shí)候，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)還有20%，短短兩年降到10%以下，再過(guò)兩三年降到5%以下，到現(xiàn)在降到3%-4%。如圖4所示，2016年開(kāi)始，消費(fèi)增長(zhǎng)比投資增長(zhǎng)更快了（疫情期間的2020和2022兩年是例外）?！?】

1995年到2004年期間，投資和出口高速增長(zhǎng)（年均都是17.4%），消費(fèi)也是雙位數(shù)增長(zhǎng)（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增長(zhǎng)有所下滑（年均12.3%），投資增長(zhǎng)更快了（年均23.8%），消費(fèi)增長(zhǎng)也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投資增長(zhǎng)大幅下滑（年均增長(zhǎng)5.6%），出口增長(zhǎng)也明顯下降（年均6.0%），消費(fèi)增長(zhǎng)（年均6.7%）與之前十年的16.2%相比也同樣大幅下滑了，但是比投資增長(zhǎng)更快了。尤其是2023年，消費(fèi)增長(zhǎng)（7.2%）顯著超過(guò)投資增長(zhǎng)（3%）和出口增長(zhǎng)（0.6%）。

所以從這個(gè)意義上看，中國(guó)過(guò)去十年好像已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了克魯格曼們所倡導(dǎo)的由投資、出口拉動(dòng)向消費(fèi)拉動(dòng)的轉(zhuǎn)型。但為什么，伴隨的卻是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降和消費(fèi)增長(zhǎng)的下滑？

圖4.消費(fèi)、投資和出口名義增長(zhǎng)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

事實(shí)上，如圖5所示，無(wú)論是居民消費(fèi)還是最終消費(fèi)（即居民消費(fèi)加上政府消費(fèi)），占中國(guó)GDP的比例從2010年開(kāi)始，是有所上升的，而投資占比則是下降的。如果是消費(fèi)率過(guò)低導(dǎo)致現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低迷和通縮現(xiàn)象，我們不禁要問(wèn)：為什么通縮出現(xiàn)在2022年之后而不是之前呢？如果說(shuō)中國(guó)當(dāng)前只是消費(fèi)不足，難道生產(chǎn)和投資（包括政府投資和民間投資）非常旺盛嗎？當(dāng)然不是。中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前不只是消費(fèi)不足，而是消費(fèi)、投資和生產(chǎn)都不足，這才是問(wèn)題所在。

圖5.中國(guó)消費(fèi)與投資占GDP的比例（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

五、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力大，是去杠桿的宏觀后果

在7月30日的政治局會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，要正確把握形勢(shì)，增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維，用好發(fā)展機(jī)遇、潛力和優(yōu)勢(shì)，鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭。

拋開(kāi)國(guó)際因素，我們需要思考本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力為什么這么大？為什么會(huì)連續(xù)三年出現(xiàn)通縮？根據(jù)前面的分析，顯然不是什么內(nèi)需不足（即內(nèi)需占GDP的比例過(guò)低）或者消費(fèi)率太低之類(lèi)的原因。中國(guó)的消費(fèi)率都低了三四十年了，實(shí)現(xiàn)了全世界最快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，和全世界最快的消費(fèi)增長(zhǎng)速度，不可能突然在過(guò)去三年才帶來(lái)通縮和經(jīng)濟(jì)下行。

圖6.中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（圖6），在2017年9月到2022年2月之間，除2020年疫情爆發(fā)后到個(gè)別月份外，中國(guó)消費(fèi)者信心處于歷史最高位，但是2022年4月份跌下來(lái)以后再也沒(méi)有回去過(guò)。 也就是說(shuō)僅僅幾年前，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)未來(lái)充滿信心，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)越來(lái)越好，收入會(huì)越來(lái)越高。疫情期間的2021年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，不只是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格（股價(jià)、房?jī)r(jià)和人民幣匯率）都上升很快，基本上都達(dá)到歷史最高水平，一派繁榮景象，與其他國(guó)家相比，可以說(shuō)是風(fēng)景這邊獨(dú)好。 現(xiàn)在經(jīng)常被提到的造成經(jīng)濟(jì)下行的各類(lèi)所謂結(jié)構(gòu)性問(wèn)題（如過(guò)度依賴投資和出口、消費(fèi)過(guò)低、人口老齡化、地方政府和企業(yè)負(fù)債過(guò)高等等），當(dāng)時(shí)也都存在。

圖7.固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

經(jīng)濟(jì)承壓的直接原因并不難找，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的大幅萎縮。2021年房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)力降杠桿的政策，帶來(lái)2022年開(kāi)始的房地產(chǎn)企業(yè)的大規(guī)模爆雷，也帶來(lái)房地產(chǎn)投資連續(xù)三年每年10%左右的負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖7）。在2009-2021年間，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占中國(guó)GDP均超過(guò)10%，2021年時(shí)房地產(chǎn)投資占GDP的約11%，增長(zhǎng)率4.4%，已經(jīng)降下來(lái)了，2022年房地產(chǎn)投資急速下滑，負(fù)增長(zhǎng)10%，其直接效應(yīng)是將當(dāng)年GDP增長(zhǎng)率拉低了超過(guò)1.5個(gè)百分點(diǎn)（即-14.4% 乘11%）。再加上其廣泛的間接影響，包括對(duì)上下游企業(yè)和地方政府收入的影響，以及房?jī)r(jià)下降帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)對(duì)居民消費(fèi)的負(fù)面影響，過(guò)去三年房地產(chǎn)業(yè)10%的負(fù)增長(zhǎng)率，可能每年平均拉低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，如果過(guò)去三年房地產(chǎn)投資不是每年負(fù)增長(zhǎng)10%，而是正增長(zhǎng)5%（從圖7可以看出，這已經(jīng)是不高的增長(zhǎng)率），中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率每年可能達(dá)到8%，超過(guò)疫情前2019年的水平。

所以，可以說(shuō)，過(guò)去三年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的低迷，主要就是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是什么結(jié)構(gòu)性的原因，拖累了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

六、打破流行認(rèn)知的誤區(qū)：消費(fèi)率低投資率高，正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的原因

房地產(chǎn)行業(yè)需要調(diào)控，但為什么會(huì)用杠桿率指標(biāo)和限制借債的辦法來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)呢？這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)調(diào)控的一個(gè)主要目標(biāo)就是要降低房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中的比重，同時(shí)降低整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率即負(fù)債率。 

而我們過(guò)去二十年一直相信這樣一個(gè)說(shuō)法：中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴投資、出口拉動(dòng)，內(nèi)需、消費(fèi)不足（這里當(dāng)然都是指的比率，不是總量）；這個(gè)模式由信貸擴(kuò)張、政府和企業(yè)加杠桿來(lái)驅(qū)動(dòng)，必然導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，投資低效；這種高杠桿、高投資、低消費(fèi)的增長(zhǎng)模式最終會(huì)釀成債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。按照這個(gè)流行認(rèn)知，政策應(yīng)對(duì)就應(yīng)該是降投資、降杠桿、增消費(fèi)。但是降哪些投資和哪些杠桿呢？固定資產(chǎn)投資占比最高的部門(mén)就是房地產(chǎn)（約占25%），杠桿率最高的一類(lèi)企業(yè)就是房地產(chǎn)企業(yè)。正好2020年下半年開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，房?jī)r(jià)又在上漲，似乎給房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿、降投資提供了很好的契機(jī)。

現(xiàn)在我們知道，房地產(chǎn)行業(yè)投資是降下來(lái)了，房?jī)r(jià)也降下來(lái)了，但是杠桿率（即資產(chǎn)負(fù)債率）反而惡化，因?yàn)閭鶆?wù)存量不會(huì)自動(dòng)減少，而資產(chǎn)價(jià)格大幅下滑了。房地產(chǎn)投資的下滑和房?jī)r(jià)的下降自然帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行，消費(fèi)增長(zhǎng)也跟著放緩。