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第二個(gè)問(wèn)題，從美國(guó)歷史的視角看，穩(wěn)定幣內(nèi)在的張力何在？

從邏輯上看，穩(wěn)定幣的發(fā)展存在一個(gè)內(nèi)在矛盾。穩(wěn)定幣要能發(fā)揮作用，依賴(lài)于其背后充足的抵押品。然而抵押品在經(jīng)濟(jì)體中本身就是短缺的，穩(wěn)定幣的熱潮，勢(shì)必進(jìn)一步增大對(duì)抵押品的需求，繼而加劇短缺。這本身限制了穩(wěn)定幣的發(fā)展。

究其根源，這個(gè)問(wèn)題和影子銀行面臨的問(wèn)題一樣——全球普遍受到抵押品短缺制約。世界各國(guó)，包括美國(guó)在內(nèi)，高流動(dòng)性安全資產(chǎn)（如國(guó)債）都是相對(duì)稀少的，并且需求還在不斷擴(kuò)張。隨著新興經(jīng)濟(jì)體的崛起，特別是中國(guó)和印度等國(guó)家的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，市場(chǎng)對(duì)資金的需求急劇上升；與此同時(shí)，盡管歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)相對(duì)成熟，但其金融體系發(fā)展不均，過(guò)剩資本亟需配置到安全且保值的資產(chǎn)中。

為何安全資產(chǎn)會(huì)短缺？根源在于，具備發(fā)行全球公認(rèn)安全資產(chǎn)能力的國(guó)家極為有限。過(guò)往，全球依賴(lài)增持美國(guó)國(guó)債以滿(mǎn)足對(duì)安全資產(chǎn)的需求。憑借其強(qiáng)大的綜合國(guó)力與高額GDP，美國(guó)國(guó)債被廣泛視為全球金融安全資產(chǎn)的核心。然而，美國(guó)國(guó)債的供給本身即存在不足，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)占全球比重的相對(duì)下降，安全資產(chǎn)的供給能力將越發(fā)難以滿(mǎn)足需求。

歷史并不重復(fù)，但往往有著相同的韻腳。我們可以通過(guò)回顧美國(guó)歷史上三段不同的時(shí)期，來(lái)更進(jìn)一步理解這種內(nèi)在張力。

（一）“國(guó)民銀行體系”時(shí)期

在美國(guó) 1863 年至 1913 年的“國(guó)民銀行體系”時(shí)期，《國(guó)民銀行法》明確規(guī)定：銀行發(fā)行鈔票的抵押品必須是國(guó)債（Treasury）。該模式與穩(wěn)定幣高度相似——均依賴(lài)國(guó)債抵押發(fā)行“貨幣”。

這一體系的核心問(wèn)題隨即顯現(xiàn)：國(guó)債供給有限，不敷使用。當(dāng)時(shí)美國(guó)以農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)為主，每逢秋季收割季節(jié)，雇傭、采購(gòu)、運(yùn)輸、交易活動(dòng)激增，對(duì)貨幣需求陡升，便會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的“錢(qián)荒”——因抵押品（國(guó)債）短缺而無(wú)法創(chuàng)造足額流動(dòng)性。反之，冬季經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩時(shí)，流動(dòng)性又呈現(xiàn)過(guò)剩。此流動(dòng)性調(diào)節(jié)失靈問(wèn)題長(zhǎng)期存在，直到美聯(lián)儲(chǔ)體系建立并逐步形成現(xiàn)行的雙層貨幣體系才得以緩解。

穩(wěn)定幣本質(zhì)上類(lèi)似于歷史上以國(guó)債為抵押發(fā)行的“鈔票”的電子化形態(tài)，其價(jià)值完全依附于有限的現(xiàn)有抵押品（主要是國(guó)債）。而國(guó)債作為一種核心安全資產(chǎn)，其供給短缺本身即是全球金融體系長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性瓶頸。因此，抵押品短缺構(gòu)成了穩(wěn)定幣模式難以逾越的根本性障礙。

（二）次貸危機(jī)前夕

2001年至2007年，因?yàn)橘J款的需求激增而安全資產(chǎn)供給不足，影子銀行迅速壯大。人們?cè)噲D通過(guò)抵押特定資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)，尤其是美國(guó)房地產(chǎn)）來(lái)創(chuàng)造和發(fā)行安全資產(chǎn)與流動(dòng)性。然而，隨著對(duì)安全資產(chǎn)和流動(dòng)性需求的持續(xù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)等抵押品相對(duì)短缺，影子銀行體系的發(fā)展逐漸演變?yōu)楦軛U不斷累積的過(guò)程，推動(dòng)了房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，最終導(dǎo)致了泡沫破裂和市場(chǎng)崩盤(pán)。盡管美國(guó)試圖通過(guò)影子銀行模式來(lái)解決貨幣創(chuàng)造的彈性不足問(wèn)題，但這一體系始終受限于抵押品的短缺，未能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的金融穩(wěn)定。

如果把穩(wěn)定幣看成另一種形式的影子銀行，其發(fā)展同樣存在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。2022年市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)已經(jīng)提供了警示，而當(dāng)前新一輪穩(wěn)定幣熱潮將再次凸顯此問(wèn)題。

（三）后金融危機(jī)時(shí)期

2008年金融危機(jī)后，國(guó)際監(jiān)管框架發(fā)生了深刻變化。巴塞爾協(xié)議III與美國(guó)《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》（Dodd-Frank Act）均強(qiáng)化了監(jiān)管要求。新規(guī)強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)（包括銀行）必須持有足量的“高流動(dòng)性安全資產(chǎn)”（Highly Liquid Safe Assets），主要指美國(guó)國(guó)債。

然而，在美國(guó)國(guó)債本已短缺的背景下，更嚴(yán)格的監(jiān)管使情況雪上加霜，嚴(yán)重限制了金融機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行、投資銀行等）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張能力。這種約束甚至影響了某些基礎(chǔ)金融理論的實(shí)際應(yīng)用，如拋補(bǔ)利率平價(jià)（CIP）。CIP理論描述的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利下的市場(chǎng)均衡狀態(tài)，其失效意味著，現(xiàn)實(shí)中存在的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，因安全資產(chǎn)短缺而無(wú)法得到有效利用。而當(dāng)今穩(wěn)定幣的興起也是在這一背景下，可能加劇市場(chǎng)的無(wú)效率（inefficiency）問(wèn)題。

更進(jìn)一步，我們也可以放眼世界，梳理一下國(guó)際貨幣體系的演變歷程。

在最初的金本位時(shí)代中，各國(guó)貨幣的發(fā)行均以黃金為基礎(chǔ)。在著名的“貨幣辯論”之后，由李嘉圖奠定的理論基礎(chǔ)使英國(guó)成為全球首個(gè)實(shí)行金本位的國(guó)家。美國(guó)則在1900年通過(guò)立法正式確立了金本位制度。

金本位，顧名思義，貨幣的價(jià)值由黃金直接支撐。然而，黃金的供應(yīng)主要受到外生因素的制約，難以根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況內(nèi)生調(diào)節(jié)。凱恩斯曾形容這一制度為黃金的“鐐銬”。隨著大蕭條的發(fā)生，金本位體制最終被廢棄。二戰(zhàn)后，世界建立了布雷頓森林體系：僅美元與黃金掛鉤，而其他貨幣則與美元掛鉤。這在一定程度上緩解了黃金供應(yīng)不足的壓力，但并未從根本上解決問(wèn)題。最終，布雷頓森林體系也在1971年被尼克松宣布廢除。

1973年后，世界進(jìn)入“后布雷頓森林體系”時(shí)代。各國(guó)在這一體系中采取了不同的策略，但美元實(shí)際上仍然承擔(dān)了國(guó)際主導(dǎo)貨幣的角色。美元的“抵押品”便是美國(guó)國(guó)債。觀(guān)察各國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，央行每持有一美元的美國(guó)國(guó)債，通常就對(duì)應(yīng)著發(fā)行一美元的貨幣基礎(chǔ)。因此，美元的價(jià)值與美國(guó)國(guó)債密切相關(guān)，國(guó)債成了美元的隱性抵押品。

然而，特里芬難題的核心——抵押品（黃金）短缺——并未根本解決。特里芬難題的現(xiàn)代版本便是美國(guó)國(guó)債的短缺問(wèn)題，這一問(wèn)題依然困擾著全球金融體系。米蘭報(bào)告強(qiáng)調(diào)，美國(guó)國(guó)債的稀缺性推高了美元匯率，并最終對(duì)美國(guó)的貿(mào)易和制造業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響，這正是特里芬難題的現(xiàn)代體現(xiàn)。

從短期來(lái)看，穩(wěn)定幣的興起似乎在某種程度上有助于支撐美元。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，全球美元儲(chǔ)備有所下降，部分國(guó)家擔(dān)心自己像俄羅斯那樣，美元資產(chǎn)和美國(guó)國(guó)債會(huì)被美國(guó)政府凍結(jié)。如果穩(wěn)定幣得到大規(guī)模發(fā)展，勢(shì)必導(dǎo)致全球?qū)γ绹?guó)國(guó)債需求的激增，從而加劇國(guó)債的短缺，推動(dòng)美元匯率的上升。

然而，從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的相對(duì)國(guó)力正在逐漸下降。二戰(zhàn)期間，美國(guó)GDP占全球的比重極高，其國(guó)債最終的信用支撐來(lái)源于強(qiáng)大的稅收能力。美國(guó)金融體系如同一個(gè)層層嵌套的結(jié)構(gòu)，隨著國(guó)力的相對(duì)減弱和稅收增長(zhǎng)的瓶頸，國(guó)債的發(fā)行將不可能無(wú)限制地?cái)U(kuò)張。過(guò)度發(fā)行國(guó)債，最終的結(jié)果要么是違約，要么是通貨膨脹，這種剛性約束是無(wú)法繞過(guò)的。

綜上所述，美元穩(wěn)定幣雖然眼下是熱潮，但其內(nèi)在的張力——無(wú)論是從美國(guó)國(guó)內(nèi)還是國(guó)際邏輯看——都無(wú)法解決。

其根本原因在于：穩(wěn)定幣受制于安全資產(chǎn)的短缺。而這種短缺，又與美國(guó)國(guó)力、特別是相對(duì)實(shí)力的下降密不可分。21世紀(jì)顯然是“亞洲的世紀(jì)”，中國(guó)、印度的崛起意味著極有可能全球GDP的60%-70%將集中在亞洲。因此，美國(guó)安全資產(chǎn)的短缺問(wèn)題，只會(huì)日益嚴(yán)峻。

第三個(gè)問(wèn)題，中國(guó)該如何選擇？

中國(guó)有必要擔(dān)心美元穩(wěn)定幣的熱潮及其潛在影響嗎？

從宏觀(guān)層面來(lái)看，不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。原因在于，以美國(guó)資產(chǎn)為基礎(chǔ)的穩(wěn)定幣，其發(fā)展本身受制于內(nèi)在矛盾，無(wú)法擺脫這一悖論，就像風(fēng)箏被線(xiàn)拴在地面，無(wú)法飛得太遠(yuǎn)一樣。

談到中國(guó)以及未來(lái)的金融秩序，學(xué)界主要有兩種觀(guān)點(diǎn)：

第一種觀(guān)點(diǎn)由查爾斯·P·金德?tīng)柌瘢–harles P. Kindleberger）教授代表。他認(rèn)為，世界有一個(gè)主導(dǎo)貨幣（即單極體系）將更為穩(wěn)定。其核心邏輯是：主導(dǎo)貨幣國(guó)就像是提供“公共產(chǎn)品”的國(guó)家——它不僅提供全球核心貨幣，還傾向于維護(hù)國(guó)際秩序，這樣可以“內(nèi)化外部性”（即主導(dǎo)國(guó)承擔(dān)更多維持體系穩(wěn)定的成本），從而促進(jìn)全球的穩(wěn)定。

金德?tīng)柌穹治?929年大蕭條時(shí)指出，當(dāng)時(shí)的世界缺乏一個(gè)核心領(lǐng)導(dǎo)國(guó)（英國(guó)衰落，美國(guó)尚未接手），也沒(méi)有真正的主權(quán)主導(dǎo)貨幣（當(dāng)時(shí)只有黃金）。他認(rèn)為，這導(dǎo)致了“無(wú)主的世界”（leaderless world），并將其視為金融體系不穩(wěn)定的根源。因此，他主張，全球金融體系需要一個(gè)穩(wěn)定且唯一的主導(dǎo)貨幣。從二戰(zhàn)后至今，這個(gè)角色無(wú)疑由美元扮演。