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7月1日晚，復旦大學經(jīng)濟學院成功舉辦“穩(wěn)定幣與國際金融大變局”線上研討會。

會上，復旦大學金融研究院執(zhí)行院長、教育部長江學者特聘教授王永欽表示，穩(wěn)定幣無法滿足貨幣的三大特性（單一性、彈性、誠信），其快速發(fā)展可能加劇美國國債短缺問題，進而影響全球金融穩(wěn)定。他認為，美國經(jīng)濟實力的相對下降、中國的崛起和亞洲經(jīng)濟地位的提升將進一步凸顯安全資產(chǎn)短缺的挑戰(zhàn)，中國應盡快推動國債成為全球性安全資產(chǎn)，來緩解全球安全資產(chǎn)短缺問題，進一步提高人民幣的國際地位和推動人民幣國際化。

王永欽教授從穩(wěn)定幣的起源與發(fā)展談起，指出其出現(xiàn)源于對比特幣等加密貨幣的改進嘗試。這些改進有好幾種，但目前我們所討論的這種穩(wěn)定幣則是由主權貨幣做抵押的，尤其是和美國的短期國債高度關聯(lián)，甚至非常類似于貨幣市場的基金。但穩(wěn)定幣的問題是無法滿足貨幣的三個基本性質，即單一性、彈性和誠信。也就是說，穩(wěn)定幣無法保證價值無爭議、不能根據(jù)經(jīng)濟需求創(chuàng)造新流動性，僅依附于現(xiàn)有資產(chǎn)、不能保證其不會被用于非法活動。

王永欽教授還指出，穩(wěn)定幣的發(fā)展面臨一個無法克服的內在邏輯制約——全球安全資產(chǎn)（特別是美國國債）是短缺的，所以穩(wěn)定幣規(guī)模越大，對作為抵押品的美國國債需求就越高，這又會進一步加劇其短缺并推高其價格。

這類似于歷史上美國1863年至1913年“國民銀行時期”的銀行體系和2008年前影子銀行的失敗邏輯，根本原因都在于底層安全抵押品的稀缺性。這種短缺也構成了現(xiàn)代版的“特里芬難題”——全球對美元（安全資產(chǎn)）的需求與美國提供足夠安全資產(chǎn)（國債）的能力之間存在張力。且隨著美國國力相對下降、財政約束增強，這一矛盾只會惡化。

基于安全資產(chǎn)短缺和美國相對實力下降的趨勢，王永欽教授認為，中國應盡快推動國債成為全球性安全資產(chǎn)，來緩解全球安全資產(chǎn)短缺問題，進一步提高人民幣的國際地位和推動人民幣國際化。王永欽教授還認為，對中國來說，未來最關鍵的問題在于國債。不論對于中國的貨幣政策、還是人民幣國際化等問題，大力發(fā)展國債都會有很多好處——這將成為一個安全的、開放的、最重要的人民幣資產(chǎn)形式。

以下為王永欽發(fā)言全文（已經(jīng)發(fā)言人審定）：

感謝各位嘉賓的到來，特別是我認識已久的幾位朋友，例如08年美國金融危機期間認識的曾剛教授，在哈佛期間認識的鄒傳偉教授，以及我的同事長江教授等。今天，我們將圍繞一個非常熱門的話題——穩(wěn)定幣，進行深入討論。我將以三個問題為線索來分享我的思考。

第一個問題，穩(wěn)定幣怎么來的？為什么走到今天？

2008年金融危機后，全球金融體系的脆弱性引發(fā)了廣泛的不滿，許多人認為現(xiàn)有的金融體系導致了全球經(jīng)濟的不穩(wěn)定等諸多問題。于是全球出現(xiàn)了“去中心化”的一股浪潮。最初，這股浪潮是從中本聰比特幣開始的。

至今，我們尚不清楚中本聰究竟是個人還是一個群體。比特幣作為一種基于共識的去中心化貨幣，沒有具體的錨定資產(chǎn)，或者說抵押物，因此其價格波動極為頻繁和劇烈，像“過山車”一樣起伏。因此，盡管比特幣作為一種貨幣的嘗試具有創(chuàng)新性，但未能成功。

從金融理論的角度看，一種資產(chǎn)要能成為“貨幣”，必須至少滿足以下三個特點。

（一）單一性（Singleness）。一種資產(chǎn)要能作為貨幣使用，必須滿足no question asked（無需質疑）的特點。具體而言，貨幣的價值在任何交易中都必須被普遍接受，不存在對其價值的疑問或重新評估的需要。也就是說，貨幣在使用時必須能“按面值”（at Par）進行交換，所有交易主體應無條件接受該貨幣作為支付手段。金融學中所稱的“按面值”意味著貨幣的購買力在流通過程中是穩(wěn)定且明確的，不依賴于市場主觀評估。因此，任何一種資產(chǎn)若在交易中引發(fā)對其價值的疑問，則無法滿足作為貨幣的單一性要求。

（二）彈性（Elasticity）。彈性指的是貨幣供應量的調節(jié)能力，即貨幣體系必須能夠根據(jù)經(jīng)濟活動的需要靈活調整其供應量。在經(jīng)濟活動旺盛、市場需求增加時，貨幣供應應當能夠擴展；而在經(jīng)濟衰退、市場需求下降時，貨幣供應也應當能適時收緊，從而有效避免通貨膨脹或流動性不足的問題。彈性要求貨幣體系不僅能夠響應短期流動性需求變化，還能通過中央銀行的貨幣政策或商業(yè)銀行的信貸活動，調節(jié)經(jīng)濟中的貨幣總量和流動性。

（三）誠信（Integrity）。誠信是指貨幣體系必須具備防范金融犯罪、洗錢、恐怖融資等非法活動的能力。誠信的核心在于貨幣體系的監(jiān)管和合規(guī)框架，確保所有貨幣交易都能滿足反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）法規(guī)要求。這意味著，任何貨幣體系都必須有足夠的透明度和可追溯性，以便金融監(jiān)管機構能夠有效監(jiān)控和阻止非法資金流動。

現(xiàn)有的銀行體系通過雙層結構解決了單一性和彈性兩個問題。商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造存款機制，在經(jīng)濟活躍時能夠靈活調整貨幣供應，確保了貨幣的彈性，而支付則通過央行的準備金，滿足單一性條件。這樣的雙層結構是一種奇妙的組合，在央行背書下，商業(yè)銀行創(chuàng)造了99%的流動性。最后輔以監(jiān)管框架，確保貨幣不被用于非法目的。

比特幣盡管具有一定的市場潛力，但在這些基本特征上的表現(xiàn)并不完全符合貨幣的標準，尤其在單一性方面，由于其價值波動大，且缺乏像法定貨幣一樣的普遍接受度，無法作為貨幣廣泛使用。因此，盡管比特幣作為一種投機性資產(chǎn)在某些市場中得到了認可，它無法滿足貨幣的基本要求。

盡管如此，市場對穩(wěn)定價值貨幣的探索并沒有停止。在此背景下，作為一種能夠錨定價值并用于日常交易的加密貨幣，穩(wěn)定幣應運而生。加密貨幣大體上可分為兩類：一類是基于算法的無抵押加密貨幣（Fiat Cryptocurrency），這種貨幣缺乏內在價值支撐，依賴市場機制維持其幣值；另一類是有資產(chǎn)抵押的加密貨幣，旨在確保其在交易中按面值流通。比特幣屬于前者，而穩(wěn)定幣則屬于后者。

穩(wěn)定幣的快速發(fā)展，反映了市場對更高效（尤其是跨境支付）、更具包容性（服務無銀行賬戶人群）和更具創(chuàng)新性（如可編程支付、DeFi接入）金融服務的現(xiàn)實需求。特別是在傳統(tǒng)跨境支付體系效率較低、成本較高，以及部分金融基礎設施薄弱地區(qū)，穩(wěn)定幣提供了一種潛在的替代方案。

穩(wěn)定幣通常以主權貨幣計價的資產(chǎn)作為抵押物，尤其與美國短期國債（Treasury bills）高度掛鉤。選擇短期國債的原因在于，穩(wěn)定幣的價值特性類似于貨幣，其久期接近于零。通過避免波動性較大的長期資產(chǎn)作為抵押，穩(wěn)定幣能夠更好地規(guī)避價值不穩(wěn)定的風險。簡而言之，穩(wěn)定幣通過以短期國債等資產(chǎn)為抵押，承諾以1:1的比例進行兌付，從而維持其穩(wěn)定性。

這種運作機制與貨幣市場基金（Money Market Fund, MMF）高度相似。

美國存在一種名為政府基金（Government Funds）的投資工具，其本質上為貨幣市場基金，功能類似于中國的余額寶。這些基金主要投資于美國國債等相對安全的美元資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)為支撐，向份額持有人提供1:1贖回的承諾，類似于活期存款。

然而，即便是投資美國國債的貨幣市場基金，也并非絕對安全。在金融危機期間，貨幣市場基金的1:1兌付承諾曾被打破（即“break the buck”）。當投資者擔憂底層資產(chǎn)的價值縮水時，集中擠兌發(fā)生，這一承諾就不能維持。例如，2008年金融危機期間曾發(fā)生類似事件，基金凈值跌破面值，暴露了其內在的不穩(wěn)定性。

穩(wěn)定幣也面臨類似的風險。這是因為，即便是被視為最安全資產(chǎn)的美國國債，其安全性也并非絕對。2023年硅谷銀行（SVB）的倒閉就是明證：盡管其大量持有美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），但在美聯(lián)儲激進加息背景下，這些債券市價暴跌，導致巨大未實現(xiàn)虧損。當儲戶恐慌擠兌，迫使SVB折價拋售資產(chǎn)時，流動性危機瞬間爆發(fā)，使SVB在48小時內宣告破產(chǎn)。這揭示了國債作為抵押品的關鍵弱點：其價值高度依賴穩(wěn)定的利率環(huán)境，一旦遭遇貨幣政策劇烈轉向和信心崩塌，“安全資產(chǎn)”也會成為流動性危機的引爆點。

正如前文所述，貨幣至少要滿足三個核心屬性。

第一，單一性。穩(wěn)定幣能否實現(xiàn)這一點？答案是否定的。當使用穩(wěn)定幣進行支付時，交易方難免擔憂其底層抵押資產(chǎn)的實際狀況。因此，穩(wěn)定幣無法確保價值的單一性。

第二，彈性。 穩(wěn)定幣同樣無法滿足這一要求。其本質并非創(chuàng)造新的流動性，而是依附于現(xiàn)有流動性之上，因而缺乏必要的貨幣供給彈性。

第三，誠信。穩(wěn)定幣在該屬性上也存在重大缺陷。現(xiàn)實中，它常被用于非法活動，損害了其作為貨幣工具的誠信。

綜上，穩(wěn)定幣并不能成為“貨幣”（Money）。這是我今天講的第一方面。