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其次，資金來源單一性給中巴經(jīng)濟(jì)走廊的很多項(xiàng)目帶來不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。從中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)伊始，我國國家開發(fā)銀行、絲路基金等政策性和開發(fā)性銀行貸款支持就成為項(xiàng)目建設(shè)的主要資金來源。對中國政府來說，除了要考慮對巴投資帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮我國承擔(dān)此類投資的機(jī)會(huì)成本等問題。此外，如果有大量項(xiàng)目出現(xiàn)償債問題可能會(huì)給我國的資本市場帶來很大壓力，需要尋找其他途徑消化風(fēng)險(xiǎn)。

三峽南亞公司的實(shí)踐證明，以上兩個(gè)問題可以通過開展與國際多邊投資機(jī)構(gòu)的合作得以有效解決。

2011年成立的三峽南亞公司在巴基斯坦做大中型水電投資，沒有過多地依賴國內(nèi)政策性貸款，而是積極探索多渠道的國際資本來源，分別從世界銀行集團(tuán)的國際金融公司(International Financial Cooperation, IFC)和絲綢之路基金(Silk Road Fund, SRF)各得到15%的股權(quán)投資，以及IFC的部分債權(quán)投資，還在積極爭取英國和美國等國的基建基金。[11]其在巴基斯坦已經(jīng)投資建設(shè)了科哈拉水電站，完成了印度河整體開發(fā)，以及多個(gè)風(fēng)電和太陽能等項(xiàng)目。另外，三峽南亞公司計(jì)劃在香港上市，上市后母公司三峽集團(tuán)占30%的股份就可以控股，每出6億美元就可撬動(dòng)100億美元國際資金。[12]

“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”之科哈拉水電站（圖/Daily Pakistan）

除此之外，我國已經(jīng)有一些A股上市公司，諸如洲際油氣，通過定向增發(fā)募集“一帶一路”的產(chǎn)能合作資金，同時(shí)積極參與海外收購和上市，利用境外資金主動(dòng)爭取“一帶一路”產(chǎn)能的國際合作。例如，鎮(zhèn)江的中航工業(yè)在2009年成功收購?qiáng)W地利的FACC公司，于2014年在維也納交易所上市，募集了超過2億歐元的資金，利用境外資金構(gòu)建了一個(gè)跨國合資公司。

從這些案例可以看出，未來資本市場服務(wù)中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)可以重點(diǎn)向兩個(gè)方向發(fā)展。

一是積極利用國際金融機(jī)構(gòu)——尤其是全球和地區(qū)的多邊投資機(jī)構(gòu)——募集資金。多邊金融機(jī)構(gòu)擁有非常豐富和專業(yè)的投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等經(jīng)驗(yàn)，可以有效解決多方利益協(xié)調(diào)的問題，更好地保障項(xiàng)目順利進(jìn)行。另外，多邊金融機(jī)構(gòu)的參與還可以有效地降低波動(dòng)性、流動(dòng)性沖擊和匯率風(fēng)險(xiǎn)等。[13]更重要的是，與多邊金融機(jī)構(gòu)的合作有助于我國進(jìn)一步融入國際資本市場的體系。國際資本市場相對我國國內(nèi)的資本市場更有效、成本更低，只有推動(dòng)后者深度地與前者融合，而不是另起爐灶，才能提升我國對外投資的優(yōu)勢。

另一個(gè)方向是從過度依賴我國的政府補(bǔ)貼和政府信用向市場化發(fā)展，探索更多有操作性的公私合營（private-public partnerships）模式來補(bǔ)充現(xiàn)有的政府主導(dǎo)模式。缺乏私人投資者的廣泛和深度參與給中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)項(xiàng)目帶來的一個(gè)最大問題是項(xiàng)目的市場化運(yùn)營能力差、投資者需求和實(shí)際項(xiàng)目操作存在很大的差距。對不同市場主體區(qū)別對待的政策會(huì)帶來普遍的尋租現(xiàn)象，而這個(gè)問題從最初的頂層設(shè)計(jì)中就應(yīng)該予以充分重視。雖然大多數(shù)大型民生投資項(xiàng)目的回報(bào)率低、周期長，民間資本會(huì)有很大顧慮，巴基斯坦水泥工程、紡織、化工、通訊等很多與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)仍然可以發(fā)展市場化的運(yùn)營模式，可以通過撬動(dòng)民間資本大幅提高投資和運(yùn)營的效率。

三、通過交易所構(gòu)建市場化金融環(huán)境

中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)中出現(xiàn)的融資問題反映了一帶一路建設(shè)中一個(gè)更深層次的挑戰(zhàn)：如何在市場化邏輯的指導(dǎo)思想下完善一帶一路國家（包括我國）的金融環(huán)境構(gòu)建。只有有效地解決這個(gè)問題才能把我國與國際資本市場融合起來，在全球化發(fā)展中增強(qiáng)我國對國際金融規(guī)則制定的話語權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)力。金融環(huán)境構(gòu)建中的重要一環(huán)是在未來中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)中從過度依賴我國政府信用貸款的間接投資轉(zhuǎn)向以間接融資為主、直接融資為輔的模式，吸引國際投資者的廣泛參與。

Mark Powers和Paula Tosini的研究發(fā)現(xiàn)，在新興市場構(gòu)建交易所也可以大幅度地提升該地區(qū)市場間接融資的能力，促進(jìn)儲(chǔ)蓄－投資流動(dòng)，并提供長期資金來源和保障。這主要得益于交易所衍生品市場組織者的功能。一是交易所可以吸引大量的投機(jī)者，他們提供的流動(dòng)性和市場位置可以在很低的成本下支撐對沖負(fù)擔(dān)，同時(shí)還會(huì)帶來大量的金融資源；二是交易所的清算所有效運(yùn)行需要交易雙方提供大量的現(xiàn)金存款（也就是交易盈利）。[14]這些來自境內(nèi)外的資金存在當(dāng)?shù)氐你y行,產(chǎn)生了銀行存款和銀行儲(chǔ)備金，給該地區(qū)帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

以芝加哥為例，美國約75%的期貨合約在芝加哥交易，當(dāng)?shù)氐那逅闼鶗?huì)員為了處理每日結(jié)算必須保證大約2億美金的現(xiàn)金余額，另外還有8-10億美金的保證金,通常以國庫券的形式持有。[15]這些資金的來源不同，然而正因有芝加哥交易所的存在它們才會(huì)聚集起來，通過投資拉動(dòng)當(dāng)?shù)睾椭苓厖^(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，英國銀行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，從1974年6月到1976年5月英國商品期貨市場就帶來了1.48億英鎊的資金流入，另外還有2.45億英鎊價(jià)值的物資。[16]

芝加哥期貨交易所（圖/美國資訊網(wǎng)）

Powers和Tosini指出，從銀行的角度來講，提供貸款給有對沖抵押的投資者比給沒有這類抵押的投資者風(fēng)險(xiǎn)更小，因此更愿意在同等條件下給前者提供更多貸款。這也解釋了為什么交易所能夠間接地增強(qiáng)國內(nèi)儲(chǔ)蓄存款的流動(dòng)性。同時(shí)，交易所吸引的境外投資者帶來的外匯流入提升了國內(nèi)的總需求，從而進(jìn)一步促進(jìn)儲(chǔ)蓄－投資流動(dòng)。[17]

以上分析可以看出，發(fā)展中國家衍生品市場的發(fā)展對促進(jìn)資本流動(dòng)、盤活國內(nèi)儲(chǔ)蓄存款都非常重要。但是，巴基斯坦衍生品市場一直發(fā)展緩慢，目前基本上都是場外交易。今年5月，PSX宣布將從7月起引入個(gè)股期權(quán)以提升市場流動(dòng)性，并會(huì)在近期推出指數(shù)期權(quán)。[18]PSX預(yù)期這個(gè)衍生品的推出可能會(huì)使衍生品交易量增長2-3倍，因?yàn)橛《扔?001年7月引入個(gè)股期權(quán)后整個(gè)衍生品交易量在2年內(nèi)增長了5倍以上。[19]