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一、巴基斯坦國內(nèi)資本市場的問題和改革措施

2015年，中巴兩國確定了“1+4”的合作布局，以中巴經(jīng)濟走廊建設為核心，瓜達爾港、能源、交通基礎設施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)合作為重點。中巴經(jīng)濟走廊包括了價值約620億美元的中國對巴投資，其中有近2/3會投向巴基斯坦的能源領域，包括伊朗至信德省衲瓦布沙阿和俾路支省瓜達爾的LNG管道，剩下的近1/3投資用于基礎設施建設，例如信德省卡拉奇和旁遮省拉哈爾之間1100公里長的高速公路[1]。

外部投資是帶動“中巴經(jīng)濟走廊”框架下推進巴基斯坦社會和經(jīng)濟發(fā)展的一個重要條件。目前巴基斯坦國內(nèi)資本市場的廣度和深度都不夠，儲蓄率只占GDP的13%，而且儲蓄的絕大部分都作為無風險資產(chǎn)流入政府和銀行手中[2]。巴基斯坦境內(nèi)只有大概25萬投資者，其中絕大大數(shù)都位于三大城市——伊斯蘭堡、卡拉奇、拉哈爾[3]。國內(nèi)資本市場的參與者主要是機構(gòu)投資者，普通居民對監(jiān)管體系保護投資者利益的能力缺乏信任，因此在資本市場中的活躍度不高。

然而，對巴基斯坦政府來說，利用資本市場支持經(jīng)濟發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)不是如何增強監(jiān)管，而是怎樣吸引外資。因為依靠境內(nèi)有限的、高成本的資金進行大規(guī)?；A設施建設和發(fā)展產(chǎn)能有很大的局限性，政府需要吸引外來投資拓寬資本市場的廣度和深度?？墒?，從境外投資者的角度來說，巴基斯坦不管是資本市場的效率、投資工具的充足性、匯兌機制，還是監(jiān)管制度、抗風險能力等等都使資本市場的流動性和安全性較低。所以，境外投資者在巴基斯坦金融體系中起到的作用仍有很大提升的空間。

以股票市場為例，巴基斯坦股市可自由交易股票的持有者中境外機構(gòu)證券投資人只占了1/3，而可自由交易股票市值只占了整個股市的1/4[4]。目前來看，只有大幅推動制度改革、加強金融基礎設施建設來完善資本市場的結(jié)構(gòu)，給境外投資者帶來一個寬松、便利的投資環(huán)境，才能為巴基斯坦的建設項目有效地吸引外資。

事實上，這已經(jīng)成為現(xiàn)階段巴基斯坦政府資本市場改革的主要目標。

2016年6月30日，巴基斯坦證券交易委員會(The Securities and Exchange Commission of Pakistan, SECP)提出了“2016-2018年度資本市場發(fā)展計劃”（Capital Market Development Plan, CMDP）。計劃內(nèi)容包括了卡塔奇、拉合爾、伊斯蘭堡三家交易所的合并、引入一個清算和結(jié)算的中央對手方、把風險管理功能轉(zhuǎn)移給清算公司，頒布和執(zhí)行《有價證券法案》和《期貨市場法案》等現(xiàn)代綜合性法律。[5]。其中，2016年底中金所、上交所等5家機構(gòu)組成的聯(lián)合體成功收購巴基斯坦證券交易所(Pakistan Stock Exchange, PSX)40%的股權(quán)是金融體制改革的重要一步，會進一步改善巴基斯坦內(nèi)部融資環(huán)境，推動衍生品市場跨境的互聯(lián)互通。

今年1月31日，巴基斯坦經(jīng)濟協(xié)調(diào)委員會又通過了本年度的基礎設施金融政策，旨在為金融供給端和需求端提供服務、吸引境外投資、為公共基礎設施盤活私人資本。[6]這個政策具體包括了在2018年成立巴基斯坦基礎設施銀行（Pakistan Infrastructure Bank, PIB），利用國際金融機構(gòu)的金融支持中巴經(jīng)濟走廊，還有TAPI天然氣管道、Dasu水力發(fā)電項目、Diamer-Bhasha大壩等項目。[7]

6月15日，世界銀行執(zhí)行委員會宣布通過了巴基斯坦金融支持和基礎設施計劃（Pakistan Financial Inclusion and Infrastructure Project），總價值為1.37億美元，包括國際開發(fā)協(xié)會信貸3700萬美元，25年到期。這個計劃主要的目標是促進巴基斯坦家庭和企業(yè)使用電子支付和其他金融服務。

巴基斯坦的經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿徒鹑诟母锎胧┮呀?jīng)開始得到境外投資者越來越多的關注，尤其是中巴經(jīng)濟走廊建設給其帶來的發(fā)展動力提升了投資者信心。如何在項目建設中進一步提升巴基斯坦金融服務能力、促進其資本市場與國際市場的融合是接下來巴國政府面臨的一個重要挑戰(zhàn)。

中巴經(jīng)濟走廊示意圖（圖/深圳衛(wèi)視）

二、中巴建設項目中的融資問題和辦法

從國際資本市場的宏觀角度來看，資金供給并不存在短缺的問題。恰恰相反，當前國際金融市場存在過剩的流動性，而同時新興和前沿市場基礎設施建設的融資還存在很大缺口。因此，主要問題并不是資金供需不協(xié)調(diào)，而是如何通過頂層機制設計和具體操作層面使資金和項目有效地對接，吸引發(fā)達市場的低成本資金參與一帶一路項目建設。

依靠銀行信貸的間接融資和資金來源的單一性是當前中巴經(jīng)濟走廊建設的兩個問題。

首先，過度依賴間接融資給未來項目運作帶來很大的政府債務負擔。即使很多是低息的優(yōu)惠貸款，對一些未來運營中現(xiàn)金流不確定性很高的項目，本息歸還還會存在困難。而這些困難可能會導致項目的貸款方或擔保方——巴基斯坦政府不得不提高稅率，主要是一些間接稅率，從而加重國民經(jīng)濟負擔，對長期經(jīng)濟發(fā)展帶來不利影響。[8]業(yè)內(nèi)人士估算，自2013年以來公共債務已經(jīng)增加了35%，[9]另外今年巴基斯坦政府的賬戶赤字將是去年的三倍，[10]而隨著巴基斯坦大型基建項目的深入進展這個問題只會變得越來越嚴重。