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1月6日，由中國人民大學中國資本市場研究院、國融證券股份有限公司主辦的第二十八屆（2024年度）中國資本市場論壇在北京舉行。

本屆論壇主題為“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”。清華大學五道口金融學院副院長田軒在會上作了主題演講，本文根據(jù)現(xiàn)場速記整理，未經(jīng)本人確認。

論壇現(xiàn)場

【演講/田軒】

今天論壇的主題是“中國資本市場變革的方向：從融資市場到投資市場”，是一個特別切中要害的主題。

去年7月24日政治局會議第一次提出要提振投資者信心、要活躍市場。這是非常重要的轉(zhuǎn)變，因為以前都是重資本市場的風險。

怎么活躍資本市場、怎么提振投資者的信心，每個人的角度不一樣。我們怎么從融資市場變成投資市場，真正讓投資者去投資資本市場？很重要的一點是要強化公司治理，要提升上市公司的質(zhì)量。

我國公司治理現(xiàn)狀

第一，現(xiàn)在企業(yè)的所有權(quán)實際上是高度集中的。

過去20年，超過98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。對標成熟的資本市場，比如美國，有5%以上的股權(quán)就是非常非常大的股東了，有1%以上的股權(quán)一般意義上認為是大股東；而在中國國內(nèi)，幾乎98%的上市公司至少擁有一個持股比例超過10%的控股股東。

所以，在中國的利益沖突，不像西方的資本市場主要是廣大的分散的小股東和管理層之間的委托代理關(guān)系，中國主要是大股東和小股東的委托代理關(guān)系。也就是說，大股東可能會剝削、侵占、壓榨中小股東。這是中國最突出的委托代理問題。

第二，中國國家公司治理的法治環(huán)境、資本市場的方向是市場化、法制化、國際化。

從法治環(huán)境上看，因為中國有大股東，所以控股股東的支配地位使得公司內(nèi)部治理無法有效運行。這是基于一篇學術(shù)論文的發(fā)現(xiàn)，即如果一個企業(yè)有一個控股股東的話，基本上內(nèi)部治理就無法有效進行；而且因為股權(quán)高度集中，如“門口的野蠻人”敵意收購者從外界來倒逼上市公司的董事長或高管們兢兢業(yè)業(yè)地為中小股東服務(wù)的機制，也基本是無效的。

所以，中國內(nèi)部公司治理基本無效的，外部公司治理其實也是無效的。主要靠的是政府這只“看得見的手”，法律和監(jiān)管成為中國公司治理的重要部分。

第三，中國的國有企業(yè)實際上是很特殊的一個存在，對中國經(jīng)濟起著非常重要的作用，和民營企業(yè)也有很顯著的區(qū)別。

第四，所謂的ESG（注：全稱為“environmental, social, and corporate governance”，一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效而非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標準），到底是不是應(yīng)該把ESG列為評價企業(yè)發(fā)展的主要因素？

中國委托代理問題

在中國，大概有兩類控股股東：第一類是政府，政府的目標是多元化的，既要貨幣性收益，也要落實國家政策，比如經(jīng)濟增長、擴大就業(yè)、提高稅收收入等非貨幣收益；同時，我們的控股股東還有家族和個人，這些當然是以最大化的貨幣性收益為目標。因為有這樣的控股股東的存在，所以大股東經(jīng)常會以犧牲小股東利益為代價來獲取自身利益——學術(shù)界對此有很多研究，都曾發(fā)表在國際頂級期刊上。

大股東和小股東的利益沖突體現(xiàn)在：第一，明目張膽地盜取或內(nèi)部利益輸送。上市公司大股東以低成本借款數(shù)十億元，但是幾乎從來沒有償還過；同時所謂“其他應(yīng)收賬款”，實際上就是大股東通過資金拆借進行內(nèi)部利益輸送的表現(xiàn)形式，其他應(yīng)收賬款大部分屬于控股股東及其附屬實體名下。這都是大股東掏空上市公司，或利益輸送、或剝削欺詐壓榨中小股東的一個很明顯的證據(jù)。

學者也發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)被控股股東控制的時候，關(guān)聯(lián)交易會給企業(yè)帶來負向收益，同時也會通過操縱信息披露來掩蓋其自我操作。中國現(xiàn)在實施所謂注冊制，注冊制最核心的是信息披露，要求真實、準確、完整、公平。但是很多控股股東會通過信息披露來操縱市場，以掩蓋他的內(nèi)幕交易。

比如，在股權(quán)分置改革時為變現(xiàn)所持有的非流動股，控股股東會利用其附屬分析師提供不正確的或者超乎實情的正面的推薦，以使得股價在鎖定期處于高位從而獲利。

委托代理問題的制度因素

因為控股股東看他的股票流動性比較低，在股權(quán)分置改革之前很多從股票交易中無法獲利，從而從其他渠道獲取收益。

我們國家上市公司的控制權(quán)是所謂金字塔式結(jié)構(gòu)，也就是說對公司的控制權(quán)實際上是通過一系列的價值鏈、企業(yè)鏈來獲取的。

比如說母公司擁有子公司51%的股份，它就要控股子公司，子公司再有分公司51%的股份，再控制分公司，這樣一來，母公司只有分公司25%多一點的股權(quán)，但是它卻控制了分公司；如果分公司下面再多一層，它再有51%的股權(quán)的話，母公司到底下第四層重孫公司可能只有10%多的所有權(quán)，但是它卻牢牢地控制了這個企業(yè)。

這樣一個金字塔式的結(jié)構(gòu)，就會使得一般企業(yè)在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)上呈現(xiàn)一種分離的狀態(tài)，會加劇大股東和中小股東的矛盾。

學者同時也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系的問題。其實政企關(guān)聯(lián)在全世界都是普遍的問題，學者也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)在沒有滿足條件的情況下就被批準上市，會給小股東帶來損失。而且政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)披露信息含量相對較低，會損害企業(yè)的價值。同時，當政企關(guān)系喪失以后，可能會給企業(yè)股價帶來負面沖擊。

一個很典型的例子就是，2013年我國中組部出臺文件，要求官員不能在企業(yè)兼職。這個規(guī)定導致一大批官員獨董離職，有學者發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)公告官員獨董離職的時候，這個公司的股價就會有超額的下跌，給中小投資者帶來負面沖擊。

監(jiān)督制度成效甚微

因為大股東一股獨大，在成熟的資本市場主要靠的是董事會起到內(nèi)部監(jiān)督作用，而董事會里主要靠的是獨立董事。但是現(xiàn)在，基本上我國的獨立董事既不“獨立”也不“懂事”。

什么叫“既不獨立也不懂事”呢？獨立董事的任命主要是由控股股東來決定的，即使他們在董事會發(fā)聲，也僅代表少數(shù)。

在中國，只有1.6%的企業(yè)有超過50%的獨立董事占據(jù)董事席位——也就是說，在絕大多數(shù)的上市公司，獨立董事只占少數(shù)，基本就按照證監(jiān)會的要求保持1/3的比例。在過去23年里，中國的獨立董事共有245.5萬余人次的投票，其中贊成票達99.66%，反對的只有0.053%，棄權(quán)票也只有0.082%，都不到0.1%。

換句話說，除非獨立董事和控股股東、大股東或董事長真的撕破臉，一般獨立董事是不會投反對票或者棄權(quán)票。當然對于大股東來說，我們的獨立董事非常懂事，只是對小股東來說不太懂事。同時學者也有發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的董事會成員，他們可能扮演著為數(shù)不多的有效監(jiān)督者的角色。