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把地產投資資金來源數據拆細，可以發(fā)現今年1季度地產資金改善主要來自地產銷售回款的增加。地產投資資金來源中，定金及預收款，以及個人按揭貸款是售房的回款，與地產銷售直接綁定。它們加起來占到了地產投資資金來源的一半以上。2023年1季度，定金和預收款，以及個人按揭貸款的規(guī)模顯著回升。3月，季節(jié)調整之后個人按揭貸款規(guī)模甚至已經接近了歷史高位。同期，自籌資金規(guī)模雖然也從2022年底的低位回升，但幅度明顯低于售房回款的升幅。而地產開發(fā)商直接從銀行拿到的開發(fā)貸款，則直到今年3月仍然處在近5年的低位。從地產投資資金來源來看，今年1季度地產行業(yè)的復蘇有明顯的需求拉動特征——房子賣得多了，銷售回款增加了，所以地產行業(yè)復蘇了。（圖表 6）

在地產供給偏緊時，需求拉動型的地產復蘇恐怕難以持續(xù)。2022年地產行業(yè)的融資緊縮讓地產供給增速大幅下滑。2022年4季度，我國房屋新開工面積、施工面積、竣工面積的同比增速分別為-44%，-45%和-10%，均深度負增長。到2023年1季度，這三個面積的同比增速分別回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面積回到了正增長區(qū)間，新開工仍然深度負增長。而從開發(fā)貸款的低迷來看，銀行對開發(fā)商的“惜貸”情緒仍然嚴重。從數據上來看，地產供給仍然偏緊。

正如筆者在2022年12月5日發(fā)表的《構建地產新發(fā)展模式的三個原則》一文中所說的【3】：“經過了最近這一年多嚴厲的調控之后，地產市場內包括購房者、開發(fā)商和調控者在內的各方，對地產市場的長遠發(fā)展都不再有清晰預期。預期不穩(wěn)反過來又會抑制當前地產市場的活動?！辈环€(wěn)的預期會明顯抑制地產開發(fā)商的投資熱情，令地產供給瓶頸長期收緊。

在地產供給瓶頸仍然較緊的時候，需求拉動型的行業(yè)復蘇很可能帶動房價上漲。2023年3月，我國70個大中城市中，新房房價環(huán)比上升的城市數已經上升到64個。而僅僅在3個月之前，70城市中還只有15個新房房價環(huán)比上升。房價上漲壓力已明顯抬頭。而房價漲幅一旦上升至高位，地產調控政策勢必收緊，從而打壓地產需求。在決策者對房價上漲的容忍度有限的時候，需求拉動型的地產復蘇會自己打敗自己。（圖表 7）

地產市場不穩(wěn)的預期也可能抑制地產需求。從30城市周度地產銷售面積數據來看，地產銷售在今年4月已經明顯降溫。4月以來，一線城市二手房報價指數也已明顯回落至去年的較低水平。從高頻數據來看，此輪地產需求的復蘇似乎有結束的跡象。（圖表 8）

所以，擺在當前地產行業(yè)面前的有兩種可能：一種是地產需求再度轉涼，需求拉動型復蘇走向終點；另一種是地產需求保持高漲，帶動行業(yè)復蘇的時候同時拉升房價，并最終因地產調控政策的收緊而讓復蘇結束。不管哪種情況發(fā)生，地產復蘇都難以持續(xù)。

由于目前對地方政府的融資約束政策仍然較緊，地產行業(yè)如果轉向低迷，地方政府賣地收入將再度下滑，從而讓基礎設施投資的資金來源收緊，基建投資增速下滑。消費者的收入預期也會在地產走弱之后下降，從而抑制消費。而外需前景也不樂觀，并連帶國內制造業(yè)投資意愿走低。所以，盡管今年1季度國內經濟增長數據還算不錯，經濟復蘇前景仍存隱憂。

經濟增長的隱憂讓市場糾結?；ㄆ旖洕馔庵笖捣从沉私洕鷶祿某A期水平。該指數走高，意味著經濟數據超預期的好。今年3月份宏觀經濟數據發(fā)布之后，花旗中國經濟意外指數已經上升到了近7年來的最高水平，表明我國經濟明顯好于預期。從過去幾年的規(guī)律來看，經濟超預期向好的時候，利率往往會上升。但在近期經濟超預期程度創(chuàng)幾年新高的時候，我國10年期國債利率卻不升反降，表明市場對國內經濟復蘇有些信心不足。（圖表 9）

在經濟復蘇存隱憂，市場對經濟前景信心不足的時候，經濟增長還需政策添柴加火。對換屆之后的政府，各界抱有不小的期待。而新一屆政府務實的作風也給了大家希望。2023年3月20日，《人民日報》在頭版頭條刊發(fā)了中共中央辦公廳印發(fā)的《關于在全黨大興調查研究的工作方案》【4】。這一方案在全黨上下掀起了調研的熱潮。相信在調研過程中，會有更多基層真實的聲音被高層聽到；調研之后，宏觀政策也會更加實事求是。因此，對今年我國經濟的復蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時能變成現實，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調整、何時調整。

【1】徐高，2023年4月5日，《硅谷銀行沖擊的實體余波》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9932。

【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地產是另一個關鍵》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

【3】徐高，2022年12月5日，《構建地產新發(fā)展模式的三個原則》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9612。

【4】中共中央辦公廳，2023年3月20日，《關于在全黨大興調查研究的工作方案》，《人民日報》2023年3月20日第1版，http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-03/20/nbs.D110000renmrb_01.htm。