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【文/ 徐高】

2023年1季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，不少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)好于之前市場(chǎng)預(yù)期。今年1季度我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.5%，高于之前市場(chǎng)預(yù)測(cè)的4.0%之增速。由于2022年1季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，留下的基數(shù)不低，所以今年1季度4.5%的GDP同比增長(zhǎng)率可算相當(dāng)不錯(cuò)。今年3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，除了出口增速大超市場(chǎng)預(yù)期外，社會(huì)融資規(guī)模、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的表現(xiàn)也不錯(cuò)。（圖表 1）

但我國(guó)3月偏低的通脹與穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了反差。3月，我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)率下降至0.7%，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)率則進(jìn)一步走低至-2.5%。低迷的通脹數(shù)字讓市場(chǎng)中浮現(xiàn)了對(duì)通縮的擔(dān)憂。

不過(guò)，需要注意到同比增長(zhǎng)數(shù)字有滯后性。要看清通脹的最新走勢(shì)，需要觀察季節(jié)調(diào)整之后的月環(huán)比增長(zhǎng)數(shù)字。從季節(jié)調(diào)整后的PPI和CPI非食品價(jià)格來(lái)看，今年3月我國(guó)環(huán)比通脹接近于零，確實(shí)有一些通縮的壓力。但相比2022年3季度時(shí)深度負(fù)增長(zhǎng)的月環(huán)比增速，當(dāng)前的通縮壓力還不算嚴(yán)重。（圖表 2）

看上去，通縮壓力與表現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間似乎有矛盾。在這看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇缺乏持續(xù)性的隱憂。這隱憂主要來(lái)自出口和地產(chǎn)兩方面。

2023年3月，我國(guó)出口同比增長(zhǎng)15%，高出之前市場(chǎng)預(yù)測(cè)差不多20個(gè)百分點(diǎn)。在出口已連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)5個(gè)月之后，3月的這個(gè)增速高得讓人吃驚。但是，3月我國(guó)出口的高增速大概率是個(gè)短期異常值，我國(guó)出口前景難言樂(lè)觀。

一方面，我國(guó)3月出口增速與其他相關(guān)數(shù)據(jù)之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續(xù)性。比如，我國(guó)出口增速與我國(guó)工業(yè)出口交貨值增長(zhǎng)之間一直相當(dāng)同步。而今年3月我國(guó)工業(yè)出口交貨值同比增速僅為-5%，比出口增速低了20個(gè)百分點(diǎn)。類似地，我國(guó)出口增速也長(zhǎng)期與韓國(guó)出口增速明顯正相關(guān)，而今年3月韓國(guó)出口同比負(fù)增長(zhǎng)14%。在相關(guān)數(shù)據(jù)普遍低迷的時(shí)候，出口增長(zhǎng)一枝獨(dú)秀，不僅讓人懷疑其持續(xù)性。（圖表 3）

另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣走弱的時(shí)候，我國(guó)出口難保強(qiáng)勢(shì)。從過(guò)去十幾年的歷史來(lái)看，我國(guó)出口增長(zhǎng)受美國(guó)、歐盟和日本三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度的影響很大。過(guò)去12個(gè)月，東盟已經(jīng)取代美國(guó)，成為了我國(guó)最大的出口目的地，在我國(guó)出口中的比重上升到16.5%。盡管如此，美國(guó)、歐盟和日本加起來(lái)，仍然在我國(guó)總出口中占據(jù)了35.6%的份額。而且，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是全球經(jīng)濟(jì)的需求火車頭。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣一旦走低，我國(guó)對(duì)包括東盟在內(nèi)的其他經(jīng)濟(jì)體的出口也難以繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)。因此，我國(guó)出口增速才會(huì)長(zhǎng)期與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的景氣指標(biāo)高度正相關(guān)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體景氣度因貨幣緊縮而走低的時(shí)候，我國(guó)出口不太可能長(zhǎng)期保持強(qiáng)勢(shì)。（圖表 4）

筆者在2023年4月5日發(fā)表的《硅谷銀行沖擊的實(shí)體余波》一文中曾說(shuō)：“以硅谷銀行倒閉為標(biāo)志，美國(guó)此輪貨幣緊縮將進(jìn)入第二個(gè)階段，從金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮逐步轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資緊縮?！薄?】一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯是：美國(guó)在新冠疫情爆發(fā)之后迎來(lái)了幾十年未見(jiàn)的高通脹，促使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了幾十年未見(jiàn)的激進(jìn)貨幣緊縮。這種貨幣緊縮已經(jīng)在美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了幾十年未見(jiàn)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)，令各類資產(chǎn)價(jià)格處在極其反常的狀態(tài)。如果有人告訴我，在經(jīng)歷了這一切之后，美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)受太大影響，我一定將信將疑。順著這個(gè)邏輯，有必要對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持謹(jǐn)慎，對(duì)中國(guó)出口前景也不能太樂(lè)觀。

分析完出口，再回到國(guó)內(nèi)。2022年5月18日，筆者曾發(fā)表《疫情之外，地產(chǎn)是另一個(gè)關(guān)鍵》一文，論述疫情和地產(chǎn)是我國(guó)內(nèi)需的兩個(gè)主要矛盾【2】。今年1季度，由于疫情已經(jīng)過(guò)去，地產(chǎn)變成了我國(guó)內(nèi)需的最主要矛盾。不同于去年地產(chǎn)深陷惡性循環(huán)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀況，今年1季度的地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)內(nèi)需復(fù)蘇的最大貢獻(xiàn)者。不過(guò)，地產(chǎn)行業(yè)雖已明顯復(fù)蘇，行業(yè)前景仍難言樂(lè)觀。

從固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)來(lái)看，今年1季度社會(huì)融資規(guī)模多增的部分，大部分應(yīng)該去了地產(chǎn)行業(yè)。2022年12月，地產(chǎn)投資資金來(lái)源同比負(fù)增長(zhǎng)28%。到2023年3月，這一增速就上升到正增長(zhǎng)3%，增幅比3個(gè)月前高了31個(gè)百分點(diǎn)。而同期，非地產(chǎn)投資資金來(lái)源同比增速反而小幅下降。兩個(gè)增速的走勢(shì)如此不同，表明地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該是今年1季度社融加速增長(zhǎng)的主要受益者。（圖表 5）