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【文/ 徐高】

2023年1季度我國經濟開局良好，不少經濟增長數(shù)據(jù)好于之前市場預期。今年1季度我國GDP同比增長4.5%，高于之前市場預測的4.0%之增速。由于2022年1季度我國經濟表現(xiàn)不錯，留下的基數(shù)不低，所以今年1季度4.5%的GDP同比增長率可算相當不錯。今年3月經濟數(shù)據(jù)中，除了出口增速大超市場預期外，社會融資規(guī)模、社會消費品零售總額、固定資產投資和工業(yè)增加值的表現(xiàn)也不錯。（圖表 1）

但我國3月偏低的通脹與穩(wěn)健經濟增長形成了反差。3月，我國消費者價格指數(shù)（CPI）同比增長率下降至0.7%，生產者價格指數(shù)（PPI）同比增長率則進一步走低至-2.5%。低迷的通脹數(shù)字讓市場中浮現(xiàn)了對通縮的擔憂。

不過，需要注意到同比增長數(shù)字有滯后性。要看清通脹的最新走勢，需要觀察季節(jié)調整之后的月環(huán)比增長數(shù)字。從季節(jié)調整后的PPI和CPI非食品價格來看，今年3月我國環(huán)比通脹接近于零，確實有一些通縮的壓力。但相比2022年3季度時深度負增長的月環(huán)比增速，當前的通縮壓力還不算嚴重。（圖表 2）

看上去，通縮壓力與表現(xiàn)良好的經濟增長之間似乎有矛盾。在這看似矛盾的數(shù)據(jù)背后，是當前經濟復蘇缺乏持續(xù)性的隱憂。這隱憂主要來自出口和地產兩方面。

2023年3月，我國出口同比增長15%，高出之前市場預測差不多20個百分點。在出口已連續(xù)負增長5個月之后，3月的這個增速高得讓人吃驚。但是，3月我國出口的高增速大概率是個短期異常值，我國出口前景難言樂觀。

一方面，我國3月出口增速與其他相關數(shù)據(jù)之間有明顯落差，讓人不禁懷疑其持續(xù)性。比如，我國出口增速與我國工業(yè)出口交貨值增長之間一直相當同步。而今年3月我國工業(yè)出口交貨值同比增速僅為-5%，比出口增速低了20個百分點。類似地，我國出口增速也長期與韓國出口增速明顯正相關，而今年3月韓國出口同比負增長14%。在相關數(shù)據(jù)普遍低迷的時候，出口增長一枝獨秀，不僅讓人懷疑其持續(xù)性。（圖表 3）

另一方面，發(fā)達經濟體景氣走弱的時候，我國出口難保強勢。從過去十幾年的歷史來看，我國出口增長受美國、歐盟和日本三大發(fā)達經濟體景氣度的影響很大。過去12個月，東盟已經取代美國，成為了我國最大的出口目的地，在我國出口中的比重上升到16.5%。盡管如此，美國、歐盟和日本加起來，仍然在我國總出口中占據(jù)了35.6%的份額。而且，發(fā)達經濟體仍然是全球經濟的需求火車頭。發(fā)達經濟體景氣一旦走低，我國對包括東盟在內的其他經濟體的出口也難以繼續(xù)保持強勢。因此，我國出口增速才會長期與發(fā)達經濟體的景氣指標高度正相關。在發(fā)達經濟體景氣度因貨幣緊縮而走低的時候，我國出口不太可能長期保持強勢。（圖表 4）

筆者在2023年4月5日發(fā)表的《硅谷銀行沖擊的實體余波》一文中曾說：“以硅谷銀行倒閉為標志，美國此輪貨幣緊縮將進入第二個階段，從金融市場的流動性緊縮逐步轉向實體經濟的融資緊縮。”【1】一個簡單的邏輯是：美國在新冠疫情爆發(fā)之后迎來了幾十年未見的高通脹，促使美聯(lián)儲進行了幾十年未見的激進貨幣緊縮。這種貨幣緊縮已經在美國金融市場產生了幾十年未見的流動性緊縮效應，令各類資產價格處在極其反常的狀態(tài)。如果有人告訴我，在經歷了這一切之后，美國實體經濟并沒受太大影響，我一定將信將疑。順著這個邏輯，有必要對美國經濟保持謹慎，對中國出口前景也不能太樂觀。

分析完出口，再回到國內。2022年5月18日，筆者曾發(fā)表《疫情之外，地產是另一個關鍵》一文，論述疫情和地產是我國內需的兩個主要矛盾【2】。今年1季度，由于疫情已經過去，地產變成了我國內需的最主要矛盾。不同于去年地產深陷惡性循環(huán)而拖累經濟增長的狀況，今年1季度的地產行業(yè)是我國內需復蘇的最大貢獻者。不過，地產行業(yè)雖已明顯復蘇，行業(yè)前景仍難言樂觀。

從固定資產投資資金來源數(shù)據(jù)來看，今年1季度社會融資規(guī)模多增的部分，大部分應該去了地產行業(yè)。2022年12月，地產投資資金來源同比負增長28%。到2023年3月，這一增速就上升到正增長3%，增幅比3個月前高了31個百分點。而同期，非地產投資資金來源同比增速反而小幅下降。兩個增速的走勢如此不同，表明地產行業(yè)應該是今年1季度社融加速增長的主要受益者。（圖表 5）