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四、對人民幣的猜想

在描述日元的故事的時候，會發(fā)現(xiàn)人民幣與日元的故事驚人的相似。1949-1971年，日元盯住美元，實行固定匯率，此后實行有管理的浮動匯率制。固定匯率期間，日本嚴厲管控經(jīng)常賬戶和資本賬戶，特別是資本賬戶。日本對美國市場的貿(mào)易依賴最高達到40%，所以，迫于美國貿(mào)易保護主義可能引發(fā)的制裁，日本與美國一起干預(yù)匯率，日元開始升值。1994年以前，中國實行嚴格的固定匯率制。1994年后，改行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，美元是人民幣單一的“錨”貨幣；2005年后，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元匯率開始升值。人民幣2005年的這個時點，與日元1971年與美元脫鉤這個時點很類似。圖3也證明了這種相似性。

保護主義再次成為美國的主流價值觀，中美貿(mào)易戰(zhàn)剛剛起步，中美之間會不會有“廣場協(xié)議2.0”尚不得知。但現(xiàn)任的全美貿(mào)易委員會主席納瓦羅在其2011年的著作《致命中國》（Death by China）中建議，考慮到中國的大國威望，美國可與中國私下達成人民幣緩慢升值的協(xié)議，否則就將中國貼上“匯率操縱國”的標簽。美元匯率的決定權(quán)是財政部把控的，是否將中國貼上“匯率操縱國”，也是由財政部決定的，而現(xiàn)任財政部部長姆努欽是特朗普幕僚團隊中對中國態(tài)度最緩和的一位。或許，這就是美國尚未將中國貼標簽的原因。當然，另一種可能就是，雙方真的已經(jīng)達成一致意見了。畢竟，在中美多次談判中，匯率都不見蹤影，但這個問題又是如此重要。

我們認為，人民幣匯率向何處去，最主要的決定因素是人民幣的公允價值，而按照購買力平價的測算，不少證據(jù)認為人民幣仍有升值空間。畢竟，按照購買力平價核算的GDP，中國在2014年就超過美國，成為世界第一了。但另一方面，國際收支1季度扭轉(zhuǎn)為逆差，這是2002年來的首次，過去10年海量貨幣的投放，以及中外利差的收窄，都是短期內(nèi)人民幣面臨的挑戰(zhàn)。

政治意愿對匯率的影響也是不可忽視的。人民幣是否會遵循日元的趨勢，只能等到未來再去驗證。中國和日本確實有許多相似點，如出口導向型的產(chǎn)業(yè)政策、對貿(mào)易的依賴、還有人口結(jié)構(gòu)等。但不同點也是顯著的。經(jīng)濟層面來說，當下的中國，比1971年的日本的經(jīng)濟基礎(chǔ)更薄弱，如汽車制造和電子產(chǎn)品等，1971年日本已經(jīng)進入世界領(lǐng)先水平。另外，當下中國面臨的一系列金融亂象，70年代的日本也是沒有的。除此之外，央行資產(chǎn)負債表收縮，是能否打贏“人民幣保衛(wèi)戰(zhàn)”關(guān)鍵要素。另一方面，中國的優(yōu)勢在于經(jīng)濟規(guī)模更大，政治上更加獨立，美國很難將意志強加到中國頭上。雖然美國會一直施壓，但中國可以按照自己的節(jié)奏管理匯率和進行匯率改革。所以這個時候，就看中美雙方的議價能力了。從中長期來看，防止人民幣貶值，可能是中美少有的共識。坊間流傳著一種觀點，認為中國官方放任匯率貶值，以對沖美國加征關(guān)稅的影響。我們認為，中國倒是可以順水推舟，并將其作為一個談判的籌碼，但這也是有風險的。

北大匯豐商學院何帆教授在艾肯格林的新著——《囂張的特權(quán)：美元的興衰和貨幣的未來》的序言中說，“在國際金融的地下室里，你可能找不到陰謀論的血衣。但是，你會發(fā)現(xiàn)一個巨大的秘密：貨幣即政治。從表面上看，貨幣無非是一種設(shè)計精巧的經(jīng)濟工具，但在歷史的火炬照射下，你就會看到，貨幣問題的背后，是政治利益的博弈。”所以，分析人民幣匯率的走勢，政治的維度不可或缺。

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