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4.2 美國增長過于依賴資本流入，削減美國貿易逆差會導致經(jīng)濟減速

為了解這種情況對美國經(jīng)濟的影響，我們不妨假設，特朗普的關稅和美元貶值組合拳是成功的，美國國際收支逆差得以消除。這對美國宏觀經(jīng)濟意味著什么？

鑒于國際收支經(jīng)常賬戶與資本賬戶差額呈反向關系，這意味著美國資本凈流入將減少相當于GNP的4.8%的規(guī)模。因此，若其他條件保持不變，美國可用于投資的資本將減少GNP的4.8%。圖20呈現(xiàn)的2025年第一季度美國固定資本形成凈額占GNP的5.2%這一數(shù)據(jù)，也許有助于大家了解美國資本凈流入減少GNP的4.8%所帶來的巨大的影響。

鑒于美國資本凈流入占美國GNP的4.8%，而固定資本形成凈額占GNP的5.2%，這顯然意味著美國固定資本形成凈額中僅有極小部分是由國內資本提供融資的。因此，若消減美國國際收支逆差，迄今為止美國固定資本形成凈額最主要的融資來源將被特朗普徹底切斷。

圖20

為詳細分析這一點，圖21呈現(xiàn)的是美國投資融資來源占GNP比重比較，該數(shù)據(jù)反映了美國當前對其他國家所創(chuàng)造資本的依賴，即美國對資本流入/巨額國際收支逆差的依賴。

要準確了解這些數(shù)字，就有必要指出，從國民賬戶的角度看，總投資既包括固定資本形成，也包括存貨變動。但實際數(shù)據(jù)顯示這一數(shù)值幾乎完全由固定資本形成主導——2025年第一季度，美國固定資本形成占GNP比重為21.7%，而存貨增加僅占0.7%。

圖21呈現(xiàn)的是美國總投資的最大融資來源——美國國內資本形成/儲蓄占GNP比重（17.4%）數(shù)據(jù)，有助于大家對此有直觀的認識。但幾乎所有這些美國資本形成/儲蓄都被用于美國固定資本折舊/消耗，后者占GNP的16.6%。因此，美國自身創(chuàng)造的固定資本形成凈額僅占GNP的0.8%，接近于零。

相比之下，美國資本流入占GNP的4.8%。也就是說，美國自身創(chuàng)造的固定資本形成凈額/儲蓄占GNP的0.8%，加上資本流入占GNP的4.8%，創(chuàng)造了GNP的5.6%來為美國投資提供融資——但其中86%的資本來自美國境外創(chuàng)造的資本，只有14%的資本源自美國境內創(chuàng)造。因此，美國的固定資本形成凈額絕大部分依賴于其他國家創(chuàng)造的資本。（用爭議性的語言來說，美國已成為世界最大的經(jīng)濟寄生蟲?。?

圖21

這種情況對特朗普治下的美國經(jīng)濟增速產(chǎn)生的后果顯而易見。假設特朗普成功削減美國國際收支逆差，若無其他變化發(fā)生，美國總投資的融資來源將驟降至僅占GNP的0.8%——而美國固定資本形成凈額勢必跌至接近零的水平。

但是，正如筆者所著的諸多文章（例如《"躁郁癥式"分析不可?。菏裁词菦Q定中美競爭勝負的關鍵？》）詳細分析的那樣，美國固定資本形成凈額占GDP比重與經(jīng)濟增長率之間存在極高的相關性，為0.87 （見圖22）。鑒于此，若特朗普導致美國固定資本形成凈額占比急劇下降，美國長期/中期經(jīng)濟增速必將大幅放緩。

也就是說，特朗普雖能借此削減美國國際收支逆差，卻要付出美國經(jīng)濟增速急劇下滑的代價——這樣的經(jīng)濟政策顯然只能導致失敗。

圖22

鑒于固定資本形成凈額占GDP比重與GDP增長率之間存在如此高度的相關性，若特朗普成功削減美國資本流入（美國國際收支逆差），同時又要確保美國長期GDP增速不下降，唯一的途徑就是將增加等額的美國國內資本形成/儲蓄。也就是說，要抵消失去的相當于GNP的4.8%的國際收支逆差，就必須增加等額的美國國內資本形成/儲蓄%。但這種經(jīng)濟變化將給美國內政帶來巨大影響。

4.3 特朗普唯一能做的，可能是降低美國居民消費和社會保障支出占比，但會引發(fā)政治動蕩

要了解其中的緣由，需要明白資本形成/儲蓄與消費加起來必然占國內經(jīng)濟的100%。因此，若要將美國國內資本形成提高GNP的4.8%，就必須相應削減相應的消費支出。但特朗普拒絕采取任何會降低消費占比的措施——前提是不降低美國居民消費或政府社會保障支出占比。

最具代表性的此類措施（特朗普明確反對的）包括削減美國軍費支出，或徹底改革其昂貴低效的醫(yī)療體系——這兩項在經(jīng)濟范疇內都屬于消費支出，詳細分析請見《特朗普選擇先摧毀美國人民生活再"擊敗"中國，但結局很可能是……》。

由此可見，在特朗普既有政策框架下，若要彌補因削減資本流入（國際收支逆差）導致的投資融資缺口，同時避免美國經(jīng)濟增長放緩，唯一途徑就是降低美國居民消費和社會保障支出占比。鑒于美國經(jīng)濟已呈現(xiàn)緩慢增長態(tài)勢——如其長期年均增速僅略高于2%——降低居民消費和社會保障支出占比的做法，必將導致美國民眾生活水平增速放緩，從而不可避免地引發(fā)對特朗普政府的政治不滿。

因此，其結果是，如果特朗普通過關稅和美元貶值的組合拳成功削減美國國際收支逆差，那么只要他不打算減緩美國經(jīng)濟增速，就必然會給美國家庭收入和社會保障占比帶來下行壓力。而當年里根之所以放棄維持國際收支平衡的嘗試，正是因為要避免這種壓力及其可能引發(fā)的政治動蕩。

從里根到特朗普2.0時期的美國總統(tǒng)們，都選擇利用他國創(chuàng)造的資本（資本流入）來替代通過削減消費占比來增加美國投資的做法。其結果是，自里根以來的美國總統(tǒng)任期內，消費占美國GDP比重持續(xù)飆升——從1980年（里根上臺前最后一年）的77.1%升至2009年的85.1%的峰值。

政治上，如前所述，自里根執(zhí)政以來，消費占GDP比重急劇上升，這一結果在短期內取得了巨大成功——成功扭轉了20世紀70年代動蕩局面，恢復了美國政治穩(wěn)定。但經(jīng)濟層面的后果也同樣顯而易見：美國越來越依賴利用其他國家創(chuàng)造的資本（即資本流入）來為其投資融資。因此，如果特朗普成功削減美國國際收支逆差，即減少使用其他國家創(chuàng)造的資本/資本流入， 那么在他希望維持美國經(jīng)濟增速的前提下，就不得不降低美國民消費占比——無論是直接削減還是通過減少政府社會保障支出實現(xiàn)。

這一現(xiàn)實狀況將形成決定特朗普能否推行其政策的關鍵政治壓力。同時也揭示了美元匯率在此過程中發(fā)揮的核心作用。美元匯率與關稅政策的組合拳，成為特朗普通過抬高進口商品價格來減少美國進口的最有力工具。倘若特朗普為削減美國貿易/國際收支逆差，采取與里根時期高美元匯率政策截然相反的做法——放任美元匯率大幅貶值——就將重新引發(fā)上世紀70年代里根執(zhí)政前那種導致美國政治動蕩的壓力。

4.4 里根時期匯率上升的對沖：日本成了犧牲品

因此，我們能夠清晰辨識決定特朗普政策成敗的各項變量，同時也能看出作用于美元匯率的相互矛盾因素。

要了解這一點，就需要回顧特朗普執(zhí)政前四十年美國經(jīng)濟政策的歷史起點。里根政府初期美元匯率的急劇上升已在上文的圖14中有所體現(xiàn)。但是，這一時期除了開啟美國國內穩(wěn)定的新篇章外，還引發(fā)了一個進程，即美國對其國際競爭對手——尤其是當時世界第二大經(jīng)濟體、美國最重要的競爭對手日本——造成了毀滅性打擊。

里根政府初期形成的極高美元匯率，必然損害了美國的競爭力——美國由此從20世紀歷史上長期保持的國際收支順差地位急劇轉向國際收支逆差，前文已指出這一現(xiàn)象。因此，里根最終決定通過迫使其他主要西方經(jīng)濟體進行央行干預，并采取促使其本幣對美元升值的政策，來遏制美國競爭力的損失。1985年9月22日，美國與日本、西德、法國和英國達成的《廣場協(xié)議》將這一政策正式化。

《廣場協(xié)議》的直接后果是導致當時美國主要經(jīng)濟競爭對手的貨幣匯率出現(xiàn)毀滅性升值。1985年9月20日（《廣場協(xié)議》簽署前最后一個交易日）至1987年底，短短15個月內日元匯率驚人地上漲了98%（見圖23）。隨后，在1987年10月華爾街股市崩盤的影響下——美聯(lián)儲通過大規(guī)模貨幣注資應對危機，導致美國出現(xiàn)嚴重的貨幣寬松——日元匯率進一步飆升，到1995年4月已較《廣場協(xié)議》前水平暴漲193%。

為應對日元匯率大幅升值所造成的國際競爭力喪失及其引發(fā)的國內經(jīng)濟衰退傾向，日本央行采取了超低利率政策，最終催生了日本上世紀80年代末臭名昭著的“泡沫經(jīng)濟”。而從1991年底開始，泡沫破裂反過來摧毀了日本企業(yè)的資產(chǎn)負債表，導致日本經(jīng)濟陷入長達三十多年的停滯——1990至2024年間，日本GDP年均增速僅為0.8%。

總之，《廣場協(xié)議》及其后續(xù)影響給日本經(jīng)濟帶來一個至今未能恢復的沉重打擊。而美國成功迫使自己最大的經(jīng)濟競爭對手承擔了美國經(jīng)濟內部產(chǎn)生的壓力——此舉徹底摧毀了日本經(jīng)濟。

圖23

4.5 《廣場協(xié)議》簽署四十年后的美元走勢

在《廣場協(xié)議》對美國競爭對手造成毀滅性打擊之后及隨后一段時間內，美元長期匯率走勢在接下來近40年里基本保持平穩(wěn)，即沒有出現(xiàn)長期向上或向下的趨勢，盡管存在顯著的短期波動（這對貨幣投機者獲利非常有利?。Ｒ簿褪钦f，在這近40年間，雖然出現(xiàn)了大量短期波動，但與20世紀70年代美元貶值時期或里根執(zhí)政時期美元匯率的大幅漲跌相比，美元匯率的波動幅度相對有限（見圖24）。

回到當下，自新冠疫情爆發(fā)以來，美元一直保持相對強勢，盡管在交易區(qū)間內有所波動。如上文的圖13所示，美元指數(shù)從2022年1月31日的96.5升至2025年7月18日的98.5。因此，盡管特朗普上任以來美元匯率下跌速度非常迅速，但并未使美元突破其近40年來形成的正常交易區(qū)間。

總體而言，在這40年時間里，美元匯率保持相對長期穩(wěn)定，僅出現(xiàn)短期波動，這使得美國國際收支逆差持續(xù)攀升至巨額水平。因此，對米蘭等人而言，結論顯而易見，而特朗普也面臨抉擇：是否應當通過美元貶值來嘗試大幅消減或消除美國國際收支逆差？

圖24

五、特朗普的抉擇及對中國的影響

5.1 特朗普能否推行其政策將主要取決于政治因素

最后，上述過程清楚地表明，特朗普能否推行其政策將主要取決于政治因素，而非純粹的經(jīng)濟因素。

從純經(jīng)濟角度來看，如何推行政策以大幅削減或消除美國國際收支逆差并無奧秘可言。這確實可以通過關稅手段與美元貶值的組合拳來實現(xiàn)——后者可通過“常規(guī)”手段達成，例如降息；若此舉仍不足夠，且特朗普政府決心實現(xiàn)美元貶值，則可采用米蘭提出的更激進措施，如對外國購買美國國債征稅，或以關稅威脅為手段，以廣場協(xié)議為模板，達成“海湖莊園協(xié)議”，試圖迫使其他國家采取提高本幣對美元匯率的國內經(jīng)濟政策。

倘若特朗普真能成功大幅削減美國的貿易/收支逆差，這將構成一場真正的“里根逆轉”——即顛覆美國延續(xù)四十余年的經(jīng)濟政策路線。特朗普將實現(xiàn)美國與世界經(jīng)濟關系的歷史性轉變。

但如前所述，若要在不導致美國經(jīng)濟增速嚴重下滑的情況下實現(xiàn)這一目標，就必須通過將美國資源從消費大幅轉向投資來實現(xiàn)——具體表現(xiàn)為大幅降低美國居民消費占經(jīng)濟比重。鑒于美國當前經(jīng)濟增長放緩，這將意味著會對美國民眾生活水平造成直接沖擊。

5.2 特朗普支持率已下滑，他是否愿意冒重返1970年政治動蕩的風險

因此，特朗普成功與否不是單純的經(jīng)濟問題，而是特朗普能否在不徹底顛覆里根所締造的政局穩(wěn)定的前提下，實施經(jīng)濟上的“里根逆轉”政策，又或者特朗普實施關稅和美元貶值政策，并愿意冒美國重返1970年代政治動蕩的風險。

因此，判斷特朗普政策能否成功的關鍵指標，并非迄今仍受控的短期市場波動，而是同時影響美國長期經(jīng)濟增長的決定性因素——美國固定資本形成凈額占GDP比重，以及特朗普試圖通過降低居民消費占GDP比重來增加投資的可能帶來的政治后果。

鑒于關稅與美元貶值政策本質上均構成對美國家庭收入的沖擊，因此特朗普上任以來支持率持續(xù)下滑并不令人意外——截至7月12日的民調追蹤數(shù)據(jù)顯示，其不支持率已超出支持率12個百分點（54%反對，42%支持）。截至本文截稿時，YouGov發(fā)布的最新民意調查顯示，特朗普政策凈不支持率達16%（56%反對，40%支持）。

而美國有線電視新聞網(wǎng)（CNN）就特朗普的經(jīng)濟政策，特別是“對特朗普政策和預算法案的感受”進行的一項民意調查發(fā)現(xiàn)，凈反對率為22%（39%支持，61%反對）。這些數(shù)據(jù)也為近期特朗普支持者陣營在其他議題上的分裂提供了經(jīng)濟背景：包括特朗普與馬斯克的分道揚鑣，以及公眾就是否公開美國戀童癖億萬富翁、前特朗普友人杰弗里·愛潑斯坦的文件而產(chǎn)生的爭執(zhí)。

因此，關鍵問題在于，特朗普的支持率是否會繼續(xù)下跌，最終導致其政策無功而返——例如導致2026年中期國會選舉慘敗，使民主黨取得決定性勝利，和/或共和黨國會議員為保住席位而開始拒絕支持特朗普的政策。

5.3 對中國的影響

綜上所述，特朗普面臨的經(jīng)濟制約因素因此顯而易見，且每項因素都會對中國產(chǎn)生影響。

1）唯一能避免沖擊美國家庭收入占比的情況是：盡管實施特朗普關稅政策和美元貶值，且考慮到其他政策，美國貿易差額/國際收支逆差仍未下降，即美國資本流入的規(guī)模相對于GNP保持不變。但這將意味著特朗普削減美國貿易逆差的政策宣告失敗。

在此情形下，若其他條件不變，美國固定資本形成凈額占GDP比重將保持相對穩(wěn)定，美國長期經(jīng)濟增速也將維持在略高于2%的水平。但這也意味著，除非中國出現(xiàn)重大失誤導致經(jīng)濟放緩，否則中國將在經(jīng)濟增速方面繼續(xù)保持對美國的顯著領先優(yōu)勢。

在此情況下，鑒于特朗普設定的目標，他的第二個總統(tǒng)任期將只是美國總統(tǒng)任期中的一次普通失敗。

2）鑒于美國固定資本形成凈額占GDP比重與經(jīng)濟增長率之間存在極為緊密的相關性，同時考慮到特朗普既拒絕削減美國軍費支出，也拒絕改革美國醫(yī)療體系，若要在不降低美國居民消費占GDP比重的情況下提高美國長期經(jīng)濟增速（這需要提高美國固定資本形成凈額占GDP比重），特朗普唯一可能采取的辦法就是允許美國國際收支逆差擴大。

但這種做法極不可能實施，原因有二：其一，這將意味著特朗普宣稱的削減美國貿易逆差政策的徹底失敗；其二，此舉將嚴重破壞世界經(jīng)濟穩(wěn)定——國際金融危機前美國巨額的國際收支逆差正是引發(fā)危機的因素之一。因此，通過大幅擴大美國國際收支逆差來增加美國投資水平并以此提高美國經(jīng)濟增速的可能性微乎其微，相應地，借此縮小中國對美國經(jīng)濟增長率領先優(yōu)勢的可能性也同樣是極其微小的。

3）因此，特朗普面臨的基本問題從純經(jīng)濟角度來看非常簡單，但卻具有巨大的政治影響。美國固定資本形成凈額占GDP比重與經(jīng)濟增長率之間存在極為密切的相關性。因此，即便只是將美國長期經(jīng)濟增長速維持在略高于2%的水平，特朗普也必須將美國固定資本形成凈額占GDP比重保持在當前略高于5%的水平。但目前美國固定資本形成凈額的融資來源中有86%來自國外創(chuàng)造的資本/資本流入。

特朗普削減美國國際收支逆差，就必然會等額的減少美國資本流入。在這種情況下，要維持美國固定資本形成凈額的融資水平至少達到當前水平——從而維持美國經(jīng)濟的現(xiàn)有增速——唯一的途徑就是提高美國固定資本形成凈額/儲蓄占GDP比重。而這又必然意味著要降低美國消費占GDP比重。因此，如果特朗普希望同時削減美國國際收支逆差，并至少維持美國當前經(jīng)濟增速，那么他唯一的選擇就是：“應該削減哪類消費？”

從純經(jīng)濟角度而言，美國可以削減軍費支出，并改革效率極其低下的醫(yī)療體系——因為這兩者都屬于消費范疇。若采取這些措施，就可在不降低居民消費占比的情況下降低消費占比。但特朗普拒絕削減軍費，因為這與其激進的外交政策相悖；他也拒絕改革美國醫(yī)療體系——因為這需要向更國家化/公共化的醫(yī)療體系轉型，而基于政治原因他反對這種轉變。

鑒于這些政策選擇，如果特朗普既希望削減美國國際收支/貿易逆差，又想維持美國固定資本形成凈額水平，進而維持GDP增速，那么他別無選擇，只能降低美國居民消費占比——考慮到美國經(jīng)濟增長放緩，這將意味著降低美國生活水平增速，進而引發(fā)美國國內的政治不滿和政治抵制。

因此，美國這場政治博弈的結果對中國具有重大影響?；谇拔乃岬降慕?jīng)濟數(shù)據(jù)，特朗普若要同時實現(xiàn)增加軍費支出及其他極端強硬外交政策的目標，并試圖縮小中國對美經(jīng)濟增速優(yōu)勢，那么削減美國居民消費占GDP比重實際上是他唯一可行的途徑。與此同時，如果美國民眾能夠成功抵制這種對其生活水平的攻擊，特朗普就更難推行其同時對中國施加軍事壓力和經(jīng)濟壓力（通過縮小中國對美經(jīng)濟增速優(yōu)勢）的政策。

正是這些關鍵政治因素——而非市場短期波動——將決定特朗普政策的成敗：他能否實現(xiàn)“里根逆轉”式的轉變，即在不破壞里根四十年來締造的美國國內政治穩(wěn)定的前提下，成功顛覆里根的經(jīng)濟政策。也就是說，經(jīng)濟問題的最終解決將取決于政治領域的較量。

中國一貫堅持不干涉他國內政的原則，也缺乏實際能力去干預美國內政。但特朗普在美國國內發(fā)起的政治沖突的結果，將對中國產(chǎn)生重大影響。美國民眾若能成功抵制這場針對其生活水平的沖擊，特朗普對華施壓的難度就會隨之增大。因此，評估特朗普政策成敗時，最需要關注的關鍵指標并非經(jīng)濟數(shù)據(jù)，而是美國的政治動向。

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