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美國在完成工業(yè)革命這個(gè)時(shí)期，就是1870年到1970年這段時(shí)間，上市公司平均的投資資本收益率應(yīng)該是10%以上，我們是3%。再回到剛才我提到的五百強(qiáng)企業(yè)，我們120家平均的資產(chǎn)收益率只有1.65%，而美國是4.79%，是我們的2.9倍。從這個(gè)角度講，其實(shí)也給我們提出一個(gè)問題，就是說為什么我們的企業(yè)它規(guī)模很大，但是在創(chuàng)造價(jià)值方面并沒有展現(xiàn)出足夠好的表現(xiàn)出來？為什么我們高速增長并沒有催生出這些偉大企業(yè)出來？

三、培育偉大的企業(yè)需要怎樣的土壤？

過去很長一段時(shí)間，我們在企業(yè)經(jīng)營管理方面，不管是我們的外部環(huán)境，還是企業(yè)家的認(rèn)知方面，其實(shí)是有一些局限性的，使得我們的企業(yè)往往把規(guī)模放在價(jià)值創(chuàng)造的前面。這里面的原因主要有五點(diǎn)：

第一點(diǎn)，我們存在一個(gè)投資拉動(dòng)的增長模式，我們強(qiáng)調(diào)要素投入，不管是地方政府，還是用GDP（國民生產(chǎn)總值）作為一個(gè)主要的發(fā)展指標(biāo)，對企業(yè)而言，它把規(guī)模做大之后，基本上有條件、有前提可以得到更多的資源。資源占有導(dǎo)向型這樣一種經(jīng)營思路，就必然使得企業(yè)在經(jīng)營管理過程中，把規(guī)模放在投資資本收益的前面，但這后果本身也比較嚴(yán)重，企業(yè)如果投資資本收益率不高的話，必然的結(jié)果就是企業(yè)的債務(wù)率會(huì)越來越高，也就是杠桿率會(huì)越來越高。

中國整個(gè)宏觀杠桿，到2018年的3月份，就按照國際清算銀行的這個(gè)數(shù)字，整個(gè)債務(wù)包括企業(yè)債務(wù)、家庭債務(wù)、政府債務(wù)，全部合在一起之后是我們GDP（國民生產(chǎn)總值）的2.6倍，但其中這種非銀行的企業(yè)債務(wù)是我們GDP（國民生產(chǎn)總值）的1.64倍。那么大家思考這樣一個(gè)問題，1.64倍意味著什么？假如說我們企業(yè)的平均資金成本，一年所需要支付的利息如果是6%的話，也就意味著我們這些企業(yè)一年時(shí)間里面，它需要用來償還利息的資金相當(dāng)于我們GDP（國民生產(chǎn)總值） 的10%，就是我們整個(gè)國民生產(chǎn)總值的10%是用來還這個(gè)利息的，因?yàn)楸澈笫谴罅總鶆?wù)來支撐的這樣一種企業(yè)運(yùn)營的格局。

另外一個(gè)原因就是金融機(jī)構(gòu)在資源配置方面其實(shí)是缺乏效率的。過去將近20年時(shí)間，我們的兩個(gè)板塊：一個(gè)國有板塊，一個(gè)民營板塊，除了1999年、2000年之外，剩下絕大部分時(shí)間，民營企業(yè)的投資資本收益率相對而言會(huì)比國企高一些，但這里面有很多原因，就是國企可能有很多社會(huì)責(zé)任，民營企業(yè)不需要去承擔(dān)一些負(fù)擔(dān)。但不管怎么講，從客觀事實(shí)上看，民營企業(yè)的投資資本收益率會(huì)更高一些，但我們的金融體系在配置資金的時(shí)候，還是把超過50%以上的資金配置到這些投資資本收益率相對比較低的一些部門、一些板塊里面去。導(dǎo)致的一個(gè)后果就在于整個(gè)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，就我們企業(yè)層面上而言，平均的投資資本收益率相對會(huì)低一些。

第三個(gè)原因應(yīng)該是內(nèi)因。我們自己的企業(yè)或者企業(yè)家在如何去經(jīng)營管理企業(yè)方面，其實(shí)在認(rèn)知上還是有一些很大的偏差。比如說多元化，我們不管做什么樣的企業(yè)，到一定程度之后一定要做金融。

我們根據(jù)上市公司主營業(yè)務(wù)的板塊數(shù)，把它跟企業(yè)自身的投資資本收益率做個(gè)比較，是一個(gè)線性下滑的關(guān)系，是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這意味著什么呢？意味著當(dāng)你多元化程度開始提升的時(shí)候，其實(shí)你的投資資本收益率是在下降的，就規(guī)模本身并沒有帶來價(jià)值創(chuàng)造能力相應(yīng)的提升，甚至是一個(gè)背道而馳的發(fā)展方向。

還有一個(gè)原因就是公司治理這個(gè)環(huán)節(jié)。我們?nèi)Ф鄠€(gè)上市公司，到2018年3500多家，2014年到2016年，我們的上市公司根據(jù)年報(bào)所匯報(bào)的凈資產(chǎn)收益率的分布情況有一個(gè)很有趣的特點(diǎn)，大量企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率是在0的右邊，就比0高一點(diǎn)點(diǎn)。說明什么問題？說明我們很多企業(yè)在匯報(bào)它的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，是有意識(shí)地要把它的財(cái)務(wù)情況放到0的右邊，避免虧損。

美國在同期的上市公司凈資產(chǎn)收益的分布情況，相對而言更像是我們講到的一個(gè)正態(tài)分布，也就意味著它有好企業(yè)，有很多企業(yè)因?yàn)榻?jīng)營情況，可能因?yàn)槭袌龈偁幍那闆r表現(xiàn)不太好，但不管怎么講，它相對真實(shí)地把企業(yè)的運(yùn)營情況匯報(bào)出來了。中國比較奇怪的這種分布，本身反映出的是我們在公司治理機(jī)制上的一些缺失。

那么最后一個(gè)原因，我想給大家強(qiáng)調(diào)一下稅負(fù)的問題。我們企業(yè)面臨的大量的制度成本，還有稅收跟各種各樣費(fèi)用的成本，這使得企業(yè)的稅負(fù)非常重。如果這一邊做些調(diào)整的話，其實(shí)我們上市公司的平均投資資本收益率也能夠提高到4.3%的樣子，從3%提升到4.3%，能夠增加將近30%到40%。

我想對企業(yè)而言，當(dāng)你投資有回報(bào)，能夠形成自我循環(huán)、有自我造血機(jī)制的話，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的基本狀況會(huì)發(fā)生很大的變化，而我們資本市場上也會(huì)有更多的高質(zhì)量企業(yè)、有投資價(jià)值的企業(yè)供投資者去選擇、去投資。