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二、對本輪行情演繹進程的判斷：兩個階段、三條主線

如果要對本輪行情的演繹進程進行一個預(yù)判的話，可能會有“先估值、后盈利”兩個階段。

第一階段：估值驅(qū)動，持續(xù)時間較長，三條主線

“中國主導(dǎo)的全球政經(jīng)秩序能否實現(xiàn)”是影響長期經(jīng)濟基本面判斷的核心變量，而這一問題的驗證需要較長時間。因此，在這一驗證過程中，市場行情將是預(yù)期主導(dǎo)的“估值驅(qū)動”階段——這是本輪行情的第一階段。

在估值驅(qū)動階段，市場的核心邏輯將圍繞“如何確認(rèn)政經(jīng)秩序話語權(quán)競爭的結(jié)果”展開，因此會有三條主線：

第一，硬實力相關(guān)方向。國際政經(jīng)秩序話語權(quán)的爭奪本質(zhì)是硬實力的競爭。軍工、高端裝備制造等體現(xiàn)中國硬實力的板塊，是中國參與全球秩序構(gòu)建的核心保障。因此，對這些行業(yè)的關(guān)注度會持續(xù)保持在高位，相關(guān)板塊也會是第一階段行情演繹的的核心主線之一。

第二，科技“反卡脖子”方向。中美博弈的核心領(lǐng)域之一是科技競爭，“卡脖子”技術(shù)的突破進度（如光刻機、先進制程芯片等）是判斷中國科技自主能力、衡量中美競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵指標(biāo)。相關(guān)行業(yè)在“反卡脖子”領(lǐng)域能否突破，會直接影響市場對中國競爭前景、節(jié)奏的判斷，因此此類相關(guān)的上市公司，也是第一階段行情演繹的第二條主線。

第三，制造業(yè)龍頭“走出去”方向。中國在多個制造領(lǐng)域已具備全球領(lǐng)先的技術(shù)與產(chǎn)能（如新能源車、光伏、動力電池、家電等）。盡管當(dāng)前面臨歐美企業(yè)設(shè)置的貿(mào)易壁壘（如歐美對中國新能源車加征關(guān)稅），但中國企業(yè)在很多行業(yè)都擁有行業(yè)全球最先進產(chǎn)能，且美日歐等發(fā)達國家相關(guān)企業(yè)也并非“鐵板一塊”。如能充分利用相關(guān)有利條件，商業(yè)上的縱橫捭闔并非沒有空間。因此，制造業(yè)龍頭此類“走出去”的自下而上機會，是第一階段行情演繹的第三條主線。

第二階段：基本面驅(qū)動，熱點擴散

當(dāng)市場逐步形成共識，對中國引領(lǐng)全球化深化發(fā)展的前景持續(xù)看好時，行情驅(qū)動邏輯將從“估值擴張”轉(zhuǎn)向“基本面兌現(xiàn)”。此階段，市場的投資邏輯將圍繞“全球化如何推動中國各行各業(yè)基本面改善”展開，市場熱點將呈現(xiàn)“百花齊放”的特征。

這一階段中，市場對很多板塊的基本面邏輯都將進行再思考：比如，以房地產(chǎn)板塊為例，市場對需求的判斷將不再局限于國內(nèi)14億人口的變化，而是會考慮全球客群對中國優(yōu)質(zhì)房產(chǎn)的需求。再以金融板塊為例，跨境人民幣結(jié)算、人民幣國際化相關(guān)的金融業(yè)務(wù)需求也會成為金融行業(yè)新的盈利增長點。此時市場將進入“基本面擴散”階段，不再依賴少數(shù)核心主線，而是通過對新環(huán)境下各板塊盈利前景的重估尋找投資機會。

三、五個維度看當(dāng)前行情所處階段：第一階段進程未半，系統(tǒng)性變盤風(fēng)險不大

第一，估值整體合理，未現(xiàn)普遍高估。從全球主要股市的市凈率（PB）水平來看，A 股主要指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指、滬深 300）及恒生指數(shù)的PB均處于自身歷史中位數(shù)水平。橫向來看，A股估值與美國標(biāo)普 500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)等發(fā)達國家指數(shù)相比，也處于相對合理區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

第二，股市市值尚未達到中國經(jīng)濟占比，金融泡沫化的風(fēng)險不大。當(dāng)前中國GDP占全球比重為17%（2024年數(shù)據(jù)），但A股市值占全球股市總市值的比例僅約8%；即便將港股納入統(tǒng)計，中國股市（A股+港股）的總市值占全球比例也僅為13%-14%，仍低于GDP占比。對比美國的情況：美國GDP占全球比重約為26%（2024年），但其股市市值占全球比例接近50%，顯著高于GDP占比。這種差異反映出中國股市的“金融化程度”仍較低，當(dāng)前不存在泡沫化風(fēng)險。

第三，投資者對近期市場波動反應(yīng)平穩(wěn)，無恐慌跡象。歷史上，市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險時，投資者情緒往往伴隨劇烈波動——例如2015年股市異常波動、2020年疫情沖擊期間，50ETF期權(quán)波動率（反映市場對未來波動的預(yù)期）均大幅攀升，體現(xiàn)出市場的恐慌情緒。而在今年8月底至9月的市場波動中，50ETF期權(quán)波動率始終處于較低水平，這表明機構(gòu)投資者普遍認(rèn)為當(dāng)前市場的波動屬于正常調(diào)整，對系統(tǒng)性風(fēng)險的擔(dān)憂較低。

數(shù)據(jù)來源：聚源

第四，機構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)分散，踩踏風(fēng)險不大。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)機構(gòu)投資者持倉高度趨同時，市場易因反向波動出現(xiàn)踩踏。但今年以來基金收益分化程度較高——股票型、混合型基金的日度收益率標(biāo)準(zhǔn)差并不低——顯示機構(gòu)投資者的持倉結(jié)構(gòu)差異較大，并非集中配置少數(shù)板塊。這種分散化的持倉結(jié)構(gòu)意味著，即便前期強勢板塊出現(xiàn)調(diào)整，未重倉這些板塊的機構(gòu)也會將其視為“逢低布局”的機會，從而降低了市場出現(xiàn)恐慌性踩踏的風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：聚源

第五，債市資金、外資等場外資金入市空間仍然較大。一是資金“債市轉(zhuǎn)股市”的條件日益成熟。繼“吃票息”策略投資逐漸失效后，債市“博降息”的策略在二季度也未給債市投資者帶來理想的回報——在二季度快速上升的國債期貨持倉數(shù)近期出現(xiàn)大幅回落，可能就體現(xiàn)了投資者對這一策略的放棄。此前投資債市的大量資金，未來通過股市增厚投資收益的訴求將有望增強。二是人民幣升值帶動資金回流的可能性在上升。隨著特朗普施壓聯(lián)儲為美國財政買單，美元信用下降的趨勢將日益明顯。根據(jù)我們的測算，今年年初以來美元貶值的過程中，人民幣兌美元升值本就沒有升值到位。而如美元進一步走弱，則過去幾年因中美利差而出境的部分資金也有可能重回中國市場。上述資金，可能是除個人投資者外，A股市場的兩類額外的潛在增量資金。

從上述討論來看，盡管過去一段時間A股的估值已有一定的提升，但本輪行情的第一階段——估值驅(qū)動階段——進程可能還未過半。

四、總結(jié)

綜合來看，本輪資本市場行情的三大核心支柱——百年變局下的經(jīng)濟全球化破局、二十大以來資本市場定位的歷史性提升、對美戰(zhàn)略調(diào)整帶來的風(fēng)險偏好提振——均未發(fā)生系統(tǒng)性變化，行情趨勢的底層邏輯依然穩(wěn)固。

從行情演進來看，當(dāng)前市場正處于“估值驅(qū)動”的第一階段，硬實力（軍工等）、科技“反卡脖子”、制造業(yè)龍頭“走出去”是三大核心主線；待市場對中國引領(lǐng)全球化深化發(fā)展的前景確認(rèn)之后，行情將切換至“基本面驅(qū)動”階段，各板塊將圍繞全球話語權(quán)提升后的基本面改善展開，呈現(xiàn)“百花齊放”的特征。

從當(dāng)前行情判斷來看，市場估值整體合理、市值占比與經(jīng)濟地位不匹配、投資者情緒穩(wěn)定、機構(gòu)持倉分散無踩踏風(fēng)險，且“債市轉(zhuǎn)股市”與外資流入提供了顯著的增量資金潛力，因此市場應(yīng)處于“估值驅(qū)動”階段進程未半的階段，市場的系統(tǒng)性變盤風(fēng)險可控。