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據(jù)微信公眾號“王涵論宏觀”消息，興業(yè)證券首席經(jīng)濟學家王涵在9月15日的一次電話會議中，對本輪市場行情進行分析，全文如下：

年初我們的宏觀年度報告以《燎原·重估》為題，取“星火燎原”之意，核心觀點為市場估值向上“重估”。從過去一段時間的情況來看，市場的演化與我們之前的判斷較為一致。

本次電話會，主要和大家探討三個問題：1）“如何從宏觀層面理解本輪資本市場行情？”、2）“行情將如何演進？”、3）“當前行情處于何種階段？”。

一、怎么理解本輪行情的宏觀邏輯——三大核心支柱

簡單來說，本輪市場行情的邏輯可概括為三大核心支柱——百年變局、金融改革、對美戰(zhàn)略。后期，觀察行情的演化、分析行情是否會逆轉(zhuǎn)，核心在于這三大支柱是否發(fā)生實質(zhì)性變化。

支柱一：中國經(jīng)濟基本面——百年變局下的全球化破局

關(guān)于中國經(jīng)濟，過去數(shù)年我的觀點一直是，“中國經(jīng)濟的核心矛盾在外不在內(nèi)”，即當前中國經(jīng)濟面臨許多挑戰(zhàn)，破局關(guān)鍵在外部——具體來說，在于全球化的進程。

中國此前工業(yè)產(chǎn)能擴張，受到三化（工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、全球化）的推動。中國有全球約1/6（17%）的人口，但有全球約1/3（34%）的工業(yè)產(chǎn)值。中國此前經(jīng)濟發(fā)展中的“三化”（工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、全球化），是中國會形成如此規(guī)模的人均工業(yè)產(chǎn)能的核心原因。工業(yè)化，意味著企業(yè)要投資擴產(chǎn)；城鎮(zhèn)化，帶動基建地產(chǎn)的需求；全球化，導致中國為全球生產(chǎn)了大量的產(chǎn)品。過去幾十年，這些需求，推動了國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能的擴張。

但當前“三化”進程正進入新階段，對工業(yè)的拉動作用也開始減弱。一是城鎮(zhèn)化率達到67%后，雖仍有上升空間，但斜率放緩已成為大概率事件；二是隨著中國成為全球最大工業(yè)國，工業(yè)投資已從過去的“增量擴張”轉(zhuǎn)向“存量升級”，對應(yīng)著產(chǎn)能的擴張速度也隨之放緩；三是近年來西方推動的逆全球化趨勢，對海外需求形成一定壓力。“產(chǎn)能過?！钡谋澈螅枪I(yè)化、城鎮(zhèn)化等需求擴張進入后半段的客觀現(xiàn)實。

如何在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化后期化解供需矛盾？英美的經(jīng)驗都是“擁抱全球化”。英國在1830年前后完成工業(yè)化進程時，也曾嘗試通過刺激內(nèi)需消化工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程中形成的配套產(chǎn)能，但效果不佳，最終選擇通過尋找全球外部需求實現(xiàn)產(chǎn)能匹配。美國1890年完成工業(yè)化和城鎮(zhèn)化后，選擇放棄固守美洲的“門羅主義”，轉(zhuǎn)而擁抱全球需求。

進一步推動全球化，有助于突破工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和內(nèi)需消費的增長瓶頸。具體可從三方面體現(xiàn)：

第一，以全球化推動中國樓市的價值重估。當前中國房地產(chǎn)市場面臨城鎮(zhèn)化增速放緩、人口總量下降的客觀約束，且人口趨勢的扭轉(zhuǎn)需要長期努力。若要穩(wěn)定房地產(chǎn)需求，可借鑒英美經(jīng)驗——英美房地產(chǎn)市場的購買客群并非僅局限于本國人口，而是覆蓋全球約80億人，這背后正是其在全球化進程中（曾經(jīng)的）主導地位帶來的需求擴容。因此，中國如能進一步推進全球化，將意味著我們需要從全球需求來分析中國地產(chǎn)的定價邏輯。

第二，以中國產(chǎn)能推動“南南合作”雙贏。此前中國為城鎮(zhèn)化與工業(yè)化所建設(shè)的產(chǎn)能，與全球南方潛在的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化需求天然契合。如能進一步推動全球化進程，則中國的高效工業(yè)產(chǎn)能既能助力這些國家的發(fā)展，也將有助于緩解國內(nèi)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進程減速所帶來的壓力。

第三，以中國品牌建設(shè)助推國內(nèi)消費能力提升。中國在汽車、消費電子等領(lǐng)域的很多品牌日益具備越來越強的全球競爭力。如能推動全球市場進一步開放，則中國制造品牌溢價的提升，將帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈從業(yè)人員的收入上漲，最終通過快遞、物流、餐飲等服務(wù)性行業(yè)帶動更多群體收入的上升，進而推動內(nèi)需消費的有機增長。

綜上，全球化進程能否進一步深化，對中國城鎮(zhèn)化（房地產(chǎn)）、工業(yè)化、和內(nèi)需消費都具有非常重要的意義。

美西方炒作“中國產(chǎn)能過剩論”，本質(zhì)上是逆市場化趨勢的。就經(jīng)濟學理論來說，當某個行業(yè)產(chǎn)能過剩時，市場力量通常會導致低效的企業(yè)先被出清，進而帶動市場供需達到新的均衡，產(chǎn)能過剩問題也會隨之化解。但近來西方指責中國“產(chǎn)能過剩”的行業(yè)，往往是中國企業(yè)從產(chǎn)品質(zhì)量到生產(chǎn)效率全面領(lǐng)先西方同行的那些行業(yè)。顯然，歐美對中國的這些負面呼聲，本質(zhì)上是為保護本國低效傳統(tǒng)產(chǎn)能而設(shè)置的貿(mào)易壁壘。其希望用這些手段，來迫使中國更高效的產(chǎn)能退出市場，這顯然是逆市場趨勢的一種做法。

“全球化”還是“逆全球化”，本質(zhì)上取決于全球政經(jīng)秩序的話語權(quán)。回到我們討論的主題，“百年變局”之所以成為支撐本輪資本市場的核心邏輯之一，關(guān)鍵在于未來國際政經(jīng)秩序話語權(quán)的歸屬，這將直接決定市場對中國經(jīng)濟基本面的核心判斷。而回顧過去 300-500 年的世界歷史，國際政經(jīng)秩序的話語權(quán)始終由全球第一大工業(yè)國掌握——因此，作為全球“斷檔式”第一大工業(yè)國，中國倡導的更加開放的世界政經(jīng)秩序，從長期來看必然能夠?qū)崿F(xiàn)，這就為本輪A股行情提供了基本面的信心支撐。

支柱二：金融改革紅利——資本市場樞紐地位的歷史性提升

二十大以來的金融改革中，資本市場的樞紐地位進一步確立，是本輪行情的第二大重要支柱。從政策脈絡(luò)來看，2022年黨的二十大召開后，2023年3月國務(wù)院發(fā)布的《黨和國家機構(gòu)改革方案》（第九號公告）已明確釋放“重視金融”的政策基調(diào)——在此次改革中，黨中央5個部門調(diào)整里有2個涉及金融、1 個涉及科技，國務(wù)院11個部門調(diào)整里有6個涉及金融、3 個涉及科技，充分體現(xiàn)了政策對金融領(lǐng)域的重視。且在金融領(lǐng)域的具體改革中，資本市場的地位提升尤為亮眼，證監(jiān)會從“國務(wù)院直屬事業(yè)單位”調(diào)整為“國務(wù)院直屬機構(gòu)”。這一調(diào)整看似是行政級別的變化，實則體現(xiàn)了資本市場在國家金融體系中的作用被進一步強化——從制度層面明確了資本市場的重要性，為后續(xù)一系列支持政策的出臺奠定了基礎(chǔ)。2023年底的中央金融工作會議明確提出“資本市場樞紐功能”，此后的歷次政治局會議也多次對資本市場作出正面表述，這些都是資本市場定位提升的重要體現(xiàn)。

因此，市場上部分觀點認為“資本市場定位提升始于924”的說法并不準確。從黨和國家機構(gòu)改革的頂層設(shè)計來看，黨的二十大后資本市場的重要性已被提升至前所未有的高度；后續(xù)中央金融工作會議對“樞紐地位”的明確、政治局會議對資本市場的持續(xù)關(guān)注，都是這一頂層設(shè)計的延續(xù)與落地。

支柱三：風險偏好上升——對美戰(zhàn)略調(diào)整帶來的信心提振

除了經(jīng)濟基本面與政策支撐，影響投資者風險偏好的因素也在發(fā)生變化，而這一變化主要來自于中國對美戰(zhàn)略的調(diào)整——自2024年四季度以來，中國采取積極主動的對美戰(zhàn)略，有利于市場風險偏好的上升。

在“特朗普1.0”時期的中美貿(mào)易摩擦中，中方應(yīng)對策略相對內(nèi)斂。面對美方對“中國制造2025”的誤解與無端指責，中國一方面積極與美方溝通解釋，另一方面在產(chǎn)業(yè)政策制定與創(chuàng)新成果宣傳上保持低調(diào)。這種相對內(nèi)斂的對美策略，客觀上導致市場對中國的一些“利好”、“技術(shù)突破”感知不足，在一定程度上抑制了市場風險偏好。

而2024年11月特朗普勝選以來，中國的對美戰(zhàn)略呈現(xiàn)明顯的積極主動特征。無論是軍隊建設(shè)領(lǐng)域的六代機研發(fā)、四川艦亮相、九三閱兵展示的國防實力，還是針對美國所謂“對等關(guān)稅”政策的反制措施，均體現(xiàn)出中國在“特朗普2.0”時期采取了更加積極主動的策略以應(yīng)對美方的無理打壓。此外，媒體對中國產(chǎn)業(yè)層面的利好消息（如“卡脖子”技術(shù)突破）也開始進行更加充分、透明的報道。在這樣的情況下，資本市場投資者能夠更清晰、更及時地獲取中國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢與突破進展。

這一戰(zhàn)略基調(diào)的變化，有利于市場風險偏好的上升。盡管產(chǎn)業(yè)突破與技術(shù)進步是客觀發(fā)生的事實，但市場從公開渠道更加及時、準確地了解這些產(chǎn)業(yè)動向，越來越多的投資者對中國經(jīng)濟前景、對美競爭方面的信心也逐漸增強。從市場的表現(xiàn)來說，則反映為投資者的風險偏好提升。

綜上，本輪市場行情的背后，是基本面、政策面、和中美競爭帶來的風險偏好這三個因素綜合作用的結(jié)果?；谶@一分析，我們對資本市場長期走勢應(yīng)保持樂觀態(tài)度。至少在上述三大核心支柱未發(fā)生根本性變化之前，不宜對市場持過度悲觀的看法。