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7月18日晚，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院成功舉辦南土國(guó)際金融政策圓桌會(huì)，主題為“穩(wěn)定幣的商業(yè)機(jī)遇：來(lái)自業(yè)界的聲音”。

投資公司PANGA CAPITAL合伙人方子驥在發(fā)言深入分析了穩(wěn)定幣的全球戰(zhàn)略意義與投資機(jī)會(huì)，強(qiáng)調(diào)人民幣穩(wěn)定幣需通過(guò)商業(yè)化場(chǎng)景建設(shè)打破美元主導(dǎo)。

方子驥指出，美國(guó)推動(dòng)穩(wěn)定幣法案源于三大訴求。首先，穩(wěn)定幣可緩解美債危機(jī)。他預(yù)計(jì)未來(lái)三到五年，穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)三萬(wàn)億至五萬(wàn)億，帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)美債需求，鞏固飽受質(zhì)疑的美債信用。其次，穩(wěn)定幣對(duì)抗人民幣國(guó)際化。中國(guó)通過(guò)“一帶一路”推動(dòng)去美元化，威脅美元霸權(quán)，而區(qū)塊鏈穩(wěn)定幣高效的結(jié)算機(jī)制成為美國(guó)維護(hù)金融主導(dǎo)的工具。第三，美國(guó)意在構(gòu)建“全球統(tǒng)一資本市場(chǎng)”。方子驥認(rèn)為，區(qū)塊鏈的無(wú)需許可特性允許全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上鏈發(fā)行證券化代幣，美元通過(guò)掛鉤這些資產(chǎn)進(jìn)一步鞏固霸權(quán)。他強(qiáng)調(diào)，美國(guó)利用市場(chǎng)自發(fā)需求，而非行政命令，驅(qū)動(dòng)穩(wěn)定幣發(fā)展，體現(xiàn)其戰(zhàn)略深度。

方子驥認(rèn)為，穩(wěn)定幣賽道投資機(jī)會(huì)在于分發(fā)渠道而非牌照申請(qǐng)。USDT因交易所投機(jī)需求崛起，USDC則因鏈上合規(guī)場(chǎng)景增長(zhǎng)。他指出，義烏不少商戶(hù)及深圳出口商已接受USDT，顯示貿(mào)易場(chǎng)景潛力。投資重點(diǎn)包括新型支付公司及鏈上原生銀行，如Aave以三四十人實(shí)現(xiàn)數(shù)百億美元借貸規(guī)模，效率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)銀行。未來(lái)，銀行賬戶(hù)可能非同質(zhì)化代幣（NFT）化，業(yè)務(wù)遷移至Layer-2以兼顧控制與安全?，F(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）需匹配穩(wěn)定幣持有者的“新流量”需求，優(yōu)先級(jí)為貨幣市場(chǎng)基金及優(yōu)質(zhì)股票。

對(duì)于人民幣穩(wěn)定幣，方子驥建議以場(chǎng)景為核心，優(yōu)先推動(dòng)全球前十大交易所（多由中國(guó)人運(yùn)營(yíng)）上線(xiàn)跨境人民幣穩(wěn)定幣（CNH）交易對(duì)，激發(fā)套利需求并解決貿(mào)易“最后一公里”流動(dòng)性問(wèn)題。同時(shí)，鼓勵(lì)義烏等地接受CNH，并突破銀行兌換人民幣的監(jiān)管障礙。他強(qiáng)調(diào)中國(guó)CBDC定位為M0禁止收費(fèi)，導(dǎo)致缺乏商業(yè)激勵(lì)，難以形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。方子驥強(qiáng)調(diào)，人民幣穩(wěn)定幣需商業(yè)化設(shè)計(jì)，依托中國(guó)出口量?jī)?yōu)勢(shì)，打破美元在鏈上99%的主導(dǎo)地位。

以下為方子驥發(fā)言全文：

我是PANGA CAPITAL的合伙人，我們是一家處于投資數(shù)字資產(chǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目的公司，管理約2500萬(wàn)美元的基金，專(zhuān)注于海外早期項(xiàng)目。我們的有限合伙人（LP）大多為外國(guó)人，與美國(guó)人交流頻繁，因而較為理解他們的想法。華人LP較少，因?yàn)樵S多華人人認(rèn)為這一行業(yè)存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)，不愿將資金委托給我們。

今天我將重點(diǎn)回答三個(gè)問(wèn)題：第一，美國(guó)為何推動(dòng)穩(wěn)定幣法案，其動(dòng)機(jī)何在？第二，穩(wěn)定幣賽道蘊(yùn)含哪些投資機(jī)會(huì)？第三，從個(gè)人視角為人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展提出建議。

一、美國(guó)推動(dòng)穩(wěn)定幣法案的動(dòng)機(jī)

首先，關(guān)于美國(guó)為什么搞穩(wěn)定幣法案，我認(rèn)為核心是美國(guó)有三個(gè)訴求。

第一是應(yīng)對(duì)國(guó)債需求。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)通過(guò)投資美國(guó)國(guó)債獲利。美國(guó)預(yù)計(jì)，未來(lái)三到五年，穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到三萬(wàn)億至五萬(wàn)億，這意味著會(huì)產(chǎn)生萬(wàn)億規(guī)模的國(guó)債需求。目前，日本持有約一萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債，未來(lái)穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)可能成為最大的美債持有人。這對(duì)美國(guó)極具戰(zhàn)略?xún)r(jià)值，尤其是當(dāng)前美債信用因特朗普的反復(fù)無(wú)常而受到全球質(zhì)疑。

第二是和中國(guó)人民幣競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)憑借經(jīng)濟(jì)實(shí)力和“一帶一路”倡議，推動(dòng)了多國(guó)的“去美元化”趨勢(shì)，這對(duì)美國(guó)不利。基于區(qū)塊鏈的穩(wěn)定幣結(jié)算機(jī)制實(shí)現(xiàn)了信息流與價(jià)值流的同步傳遞，顯著提升了效率。美國(guó)認(rèn)為，穩(wěn)定幣可作為對(duì)抗人民幣國(guó)際化的工具，維護(hù)美元的全球金融主導(dǎo)地位。

第三，美國(guó)意在打造一個(gè)“全球統(tǒng)一資本市場(chǎng)”。目前，全球資本市場(chǎng)高度割裂，中國(guó)、美國(guó)、歐洲各有獨(dú)立的規(guī)則與監(jiān)管體系。而區(qū)塊鏈作為一個(gè)無(wú)需許可的平臺(tái)，允許各國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上鏈發(fā)行證券化代幣（Security Tokens）。美元霸權(quán)經(jīng)歷了從掛鉤黃金、石油到科技創(chuàng)新資產(chǎn)的演變，下一階段，美國(guó)計(jì)劃通過(guò)掛鉤全球上鏈的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鞏固其地位。例如，Deepseek如果在鏈上發(fā)行代幣，肯定還是以美元、以穩(wěn)定幣為基礎(chǔ)，此類(lèi)代幣本質(zhì)上強(qiáng)化了美元資產(chǎn)的地位。對(duì)美國(guó)而言，若能打破各國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管壁壘，讓全球最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上鏈，就可進(jìn)一步鞏固美元霸權(quán)。

美國(guó)構(gòu)想的是一種技術(shù)創(chuàng)新工具，通過(guò)信息流與價(jià)值流的同步結(jié)算實(shí)現(xiàn)高效性。這種工具源于市場(chǎng)自發(fā)需求，而非像中國(guó)自上而下推廣央行數(shù)字貨幣（CBDC）。這種自發(fā)需求不僅將全球散落的美元轉(zhuǎn)化為美債需求、對(duì)抗人民幣國(guó)際化，還可能創(chuàng)造一個(gè)無(wú)國(guó)界限制的鏈上資本市場(chǎng)。這三者共同構(gòu)成了美國(guó)推動(dòng)穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略目標(biāo)。

所以，美國(guó)推動(dòng)的《天才法案》體現(xiàn)了跨黨派共識(shí)，而《清晰法案》因涉及加密與非加密資產(chǎn)的區(qū)分，仍需進(jìn)一步討論與游說(shuō)。在此過(guò)程中，美國(guó)各方游說(shuō)集團(tuán)會(huì)進(jìn)行激烈的博弈。若未來(lái)形成無(wú)需許可的鏈上數(shù)字資產(chǎn)資本市場(chǎng)，華爾街的部分權(quán)力可能被削弱，例如高端銀行家協(xié)助上市的職能，這背后存在諸多正向激勵(lì)與競(jìng)爭(zhēng)。

作為投資人，我對(duì)優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者強(qiáng)調(diào)，在中國(guó)有兩類(lèi)資金，一是美元基金，二是人民幣基金，而我們代表“第三類(lèi)資金”，自帶退出渠道。我們精通加密資產(chǎn)領(lǐng)域，了解代幣經(jīng)濟(jì)設(shè)計(jì)、交易所上線(xiàn)、去中心化金融（DeFi）平臺(tái)接入及市場(chǎng)維護(hù)的機(jī)制。與美元基金或人民幣基金不同，紅杉投資未必能確保企業(yè)上納斯達(dá)克或港交所，人民幣基金也未必能突破證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管壁壘。而我投資的企業(yè)，可通過(guò)全球資本市場(chǎng)發(fā)行代幣，這是我們最大的優(yōu)勢(shì)。

二、美元穩(wěn)定幣的投資機(jī)會(huì)與分發(fā)場(chǎng)景

穩(wěn)定幣的興起源于市場(chǎng)需求。以USDT（發(fā)行方為T(mén)ether，全球市值最大穩(wěn)定幣）為例，其最初因中心化交易所的需求而出現(xiàn)。早期交易所，例如基于以太坊的某些交易對(duì)或Stellar的貨幣，需要一個(gè)價(jià)值穩(wěn)定的錨來(lái)確保交易順暢，這催生了USDT的需求。所有交易所的交易對(duì)幾乎都以USDT為媒介，因?yàn)榻灰仔枰粋€(gè)價(jià)值穩(wěn)定的媒介。換言之，USDT的興起與交易所對(duì)代幣投機(jī)需求的增長(zhǎng)密切相關(guān)。

USDC（發(fā)行方為Circle，全球市值第二大穩(wěn)定幣）的崛起則有所不同。USDC因Coinbase等平臺(tái)對(duì)合規(guī)價(jià)值錨的需求而興起，特別是在鏈上交易場(chǎng)景中。USDT最初并不重視鏈上交易，認(rèn)為去中心化交易所的交易量微不足道。但后來(lái)發(fā)現(xiàn)，Solana等公鏈上的交易量顯著增長(zhǎng)，USDC抓住了這一機(jī)會(huì)，其大部分交易量源于鏈上交易。從投資角度看，任何人做穩(wěn)定幣，首先要考慮的是應(yīng)用場(chǎng)景。沒(méi)有場(chǎng)景，發(fā)行穩(wěn)定幣毫無(wú)意義。因此，我不會(huì)投資單純申請(qǐng)牌照的機(jī)構(gòu)，因?yàn)槲磥?lái)可能出現(xiàn)“千幣大戰(zhàn)”，類(lèi)似之前的“百團(tuán)大戰(zhàn)”。例如，前幾天我遇到一位在國(guó)內(nèi)做數(shù)據(jù)中心的人，他想發(fā)行算力穩(wěn)定幣。如今許多人都想發(fā)行穩(wěn)定幣，單純投資發(fā)牌機(jī)構(gòu)意義不大。

我們關(guān)注的重點(diǎn)是穩(wěn)定幣的分發(fā)渠道。首先，我們投資類(lèi)似支付公司（People Payment）的項(xiàng)目。例如，義烏不少商戶(hù)和深圳大量出口賣(mài)家已使用USDT收款，表明傳統(tǒng)貿(mào)易領(lǐng)域?qū)Ψ€(wěn)定幣的需求日益旺盛。這催生了新型支付公司的機(jī)會(huì)，這些公司需同時(shí)掌握傳統(tǒng)清結(jié)算體系和鏈上技術(shù)。這是第一類(lèi)分發(fā)渠道。

其次，更進(jìn)一步，我們看到“鏈上原生銀行”（Crypto-native Bank）的潛力。一些創(chuàng)新銀行已將賬戶(hù)轉(zhuǎn)化為非同質(zhì)化代幣（NFT）。銀行賬戶(hù)本質(zhì)上是非同質(zhì)化的，因?yàn)槊總€(gè)賬戶(hù)的名稱(chēng)、權(quán)限和等級(jí)各不相同。未來(lái)，大量銀行業(yè)務(wù)可能遷移至區(qū)塊鏈，因?yàn)殒溕辖Y(jié)算效率最高。例如，鏈上最大借貸協(xié)議Aave以?xún)H三四十人的團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)了近數(shù)百億美元的放貸規(guī)模，約合數(shù)千億元人民幣，相當(dāng)于傳統(tǒng)世界的中等城商行，而后者需要數(shù)千人的團(tuán)隊(duì)。Aave目前主要處理鏈上衍生資產(chǎn)，未來(lái)可能擴(kuò)展至基于現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）的借貸。Aave的V4版本設(shè)計(jì)甚至類(lèi)似央行，定位為最后借款人，因其規(guī)模龐大。這類(lèi)創(chuàng)新是我們認(rèn)為的穩(wěn)定幣分發(fā)渠道之一。

未來(lái)，銀行本質(zhì)上是電子化記賬業(yè)務(wù)，處理各類(lèi)賬戶(hù)和記賬鏈接。未來(lái)可能存在兩種賬戶(hù)形式，銀行甚至可能將賬戶(hù)NFT化。你可以出售自己的賬戶(hù)，只要通過(guò)KYC（客戶(hù)身份驗(yàn)證）。目前開(kāi)立銀行賬戶(hù)較為困難，但未來(lái)持有NFT可能意味著擁有線(xiàn)下銀行賬戶(hù)的線(xiàn)上權(quán)限，這種趨勢(shì)正在發(fā)生。美國(guó)許多銀行正探索構(gòu)建Layer-2鏈。技術(shù)上，以太坊是模塊化生態(tài)系統(tǒng)（Ecosystem），而Solana是整合鏈（integrated chain）。銀行傾向于選擇Layer-2而非Solana，因?yàn)長(zhǎng)ayer-2的排序器（Sequencer）能讓銀行掌控業(yè)務(wù)邏輯，同時(shí)依托以太坊的結(jié)算安全性。這也是近期以太坊價(jià)格上漲的原因之一。相比之下，一些銀行嘗試自建獨(dú)立的鏈，但因記賬控制權(quán)集中在單一銀行，其他銀行缺乏信任，推廣困難。因此，銀行未來(lái)更傾向于依賴(lài)以太坊等公共鏈，確保結(jié)算安全。