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泡沫破裂應(yīng)該怎樣救？

一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退狀態(tài)，政府就必然肩負(fù)起辜朝明所說的“最后的借款人”的責(zé)任。為了對(duì)沖收縮，日本選擇了大規(guī)模修建基礎(chǔ)設(shè)施，這也是中國應(yīng)對(duì)幾次經(jīng)融危機(jī)有效做法。但與中國不同，日本泡沫破裂時(shí)，它的城市化已經(jīng)基本完成，冗余的基建設(shè)施不僅難以形成能帶來回報(bào)的有效資產(chǎn)，反而徒增更多的債務(wù)。

很多人將日本遲遲不能走出衰退歸咎于政府的投資使得市場(chǎng)遲遲不能出清，實(shí)際上，日本真正的錯(cuò)誤是其巨額投資沒有形成有效的資產(chǎn)。正是這些無效投資所造成的二次傷害，使得日本長期走不出資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。這就是中國應(yīng)當(dāng)從日本泡沫經(jīng)濟(jì)中汲取的第二個(gè)教訓(xùn)——當(dāng)必須由政府出手負(fù)債時(shí)，投資必須形成對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。

需要指出的是，這不意味著政府投資本身就是錯(cuò)誤，因?yàn)閭鶆?wù)創(chuàng)造是貨幣生成的基礎(chǔ)，沒有貨幣，消費(fèi)就會(huì)收縮，這時(shí)日本政府作為最后借款人負(fù)債，為市場(chǎng)需求創(chuàng)造出必須的貨幣是正確的。

對(duì)日本來說，幸運(yùn)的是，日本泡沫破裂趕上中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展。很多資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期貸不出去的錢，都以日元貸款的形式借給了中國。中國則用日元貸款購買了日本的商品和服務(wù)，可以說，日本搭上了中國的順風(fēng)車才沒有讓債務(wù)端變得更糟糕。假設(shè)同樣的情況發(fā)生在中國，我們能否像當(dāng)年的日本那樣，找到和中國類似的“人民幣貸款人”？這是我們應(yīng)該從日本的經(jīng)濟(jì)泡沫中學(xué)到的另一個(gè)經(jīng)驗(yàn)。

兩個(gè)教訓(xùn)

綜上，中國當(dāng)下應(yīng)該極力避免日本犯的這兩個(gè)錯(cuò)誤：

首先，我們不應(yīng)該主動(dòng)縮小自己的債務(wù)規(guī)模，要知道中國的房地產(chǎn)泡沫大，但美國的債券市場(chǎng)泡沫更大，我們應(yīng)該盡量“維持泡沫”，像2008年那樣等待其他國家泡沫破裂。

其次，城市化基本完成的地區(qū)不應(yīng)該再依賴過去屢試不爽的基建投資。在城市化周期結(jié)束的時(shí)候再修更多的高速公路、高鐵、地鐵，很可能就是一筆賠本買賣。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑而“盲投”（大水漫灌），只會(huì)飲鴆止渴，白白浪費(fèi)寶貴的資本，在未來生成更多的債務(wù)。能否找到有效益的項(xiàng)目，就成為逆周期政策的關(guān)鍵。

泡沫并不可怕，泡沫破裂也不是世界末日。就算真的泡沫破裂，我們自己也應(yīng)該先去抄底。如果此時(shí)我們不僅自己不抄底，還按著教科書的教條去打壓資產(chǎn)，逼著企業(yè)為了還債在市場(chǎng)上拋售資產(chǎn)，按照IMF的要求開放市場(chǎng)讓對(duì)手抄底，那局勢(shì)就很嚴(yán)峻了。

特別是當(dāng)我們使用外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)就更加危險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，IMF開出的救助條件第一是必須開放資本市場(chǎng)，第二救助資金不能用于拯救企業(yè)，只能用來還債，目的就是給外部資本抄底廉價(jià)打開方便之門。

趙燕菁：“要致富先修路”的邏輯已經(jīng)很難再走下去了

房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)

巨大的房地產(chǎn)泡沫是中日經(jīng)濟(jì)的一個(gè)共同特點(diǎn)。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的一大正面價(jià)值在于創(chuàng)造了貸款信用，泡沫越大，融資就越便宜。但其前提是房地產(chǎn)市場(chǎng)要有流動(dòng)性。在城市化高速增長的階段，新增人口大量進(jìn)入城市，做到高流動(dòng)性并不難。而一旦城市化進(jìn)入尾聲，靠增量需求維持房地產(chǎn)流動(dòng)性就越來越困難了。為了避免供給過剩就必須大幅減少新增房地產(chǎn)的供給，但當(dāng)時(shí)的日本政府因?yàn)閾?dān)心房價(jià)過高，對(duì)供給數(shù)量沒有及時(shí)收緊，隨著新生人口下降，老齡化開始，行業(yè)就再無復(fù)蘇的希望。

這是中國應(yīng)該從日本房地產(chǎn)泡沫中學(xué)到的又一個(gè)教訓(xùn)——一定要在城市人口停止增長之前，減少增量住宅用地的供給。不僅商品房供給應(yīng)當(dāng)減少，通過城中村改造和棚戶區(qū)改造間接釋放的商品住宅也應(yīng)該大量減少。

一旦發(fā)現(xiàn)供地過多，政府就要通過逆回購，直到房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性，這也正是美國在拯救其資本市場(chǎng)時(shí)所做的。2008年金融危機(jī)時(shí)，美國聯(lián)邦政府在資本市場(chǎng)上大量回購企業(yè)股票，政府甚至快成為很多公司的大股東了。當(dāng)時(shí)很多美國人反對(duì)用納稅人的錢去救資本家，但后來因?yàn)橘Y產(chǎn)估值恢復(fù)，美國財(cái)政部實(shí)際上反而是賺了錢。

1997年金融危機(jī)，香港所有的股票和資產(chǎn)價(jià)值都在暴跌。這時(shí)，香港政府打破教條，果斷出手，在價(jià)格低位大量回購藍(lán)籌股。最后，不僅所有的資產(chǎn)價(jià)值全都恢復(fù)到金融危機(jī)以前的價(jià)位，香港政府大大賺了一筆。

香港股市2000年從1997年金融危機(jī)全面恢復(fù)

如果當(dāng)年日本泡沫破裂時(shí)，政府不是去投資那些無效的“大白象”工程，而是在房地產(chǎn)市場(chǎng)上抄底不動(dòng)產(chǎn)，日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)很可能快得多?，F(xiàn)在很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家反對(duì)政府參與救市，主張讓市場(chǎng)出清，認(rèn)為救市會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)?；叵氘?dāng)年中國四大行都有很多壞賬，如果不是被中央政府剝離出來，早就應(yīng)該倒閉了。救市不一定會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，不救市也不意味著沒有道德風(fēng)險(xiǎn)。防止道德風(fēng)險(xiǎn)是救市要解決的問題，而不是不救市的理由。

正確的問題解決方案取決于對(duì)問題的正確理解

經(jīng)濟(jì)學(xué)的水平，決定了經(jīng)濟(jì)政策的水平。辜朝明在《大衰退》一書中寫道“那些無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們繼續(xù)做報(bào)告，談?wù)撊毡荆ㄒ约?997年亞洲貨幣危機(jī)后的其他亞洲經(jīng)濟(jì)體），談?wù)撛阢y行危機(jī)中應(yīng)當(dāng)做什么，盡管他們對(duì)于自己國家的危機(jī)一無所知”。今天，中國也有很多“無知的官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們”正在做著同樣的事¹，他們把美國人“怎樣說的”奉為金科玉律，卻對(duì)美國人“怎樣做的”視若無睹。

我們已經(jīng)“唱衰”美國債務(wù)不可持續(xù)十多年了，按理說美國經(jīng)濟(jì)“早該死了”，但結(jié)果卻是美國相對(duì)于其它經(jīng)濟(jì)體是創(chuàng)新不斷，高歌猛進(jìn)。我猜想，即使美國金融危機(jī)真的如我們所預(yù)期發(fā)生了，最終的結(jié)果依然是美國收割全世界。究其原因，就是美國對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的理解，和我們根本不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。

中國是少數(shù)幾個(gè)貨幣主權(quán)的國家，一個(gè)重要的原因，就是中國債務(wù)的抵押品大部分是中國自身的資產(chǎn)——房地產(chǎn)。另一個(gè)原因就是資本市場(chǎng)沒開放。

正是因?yàn)檫@兩個(gè)原因，中國的債務(wù)大部分都是人民幣定價(jià)的內(nèi)債，這使中國資本市場(chǎng)得以獨(dú)立于美元的加息降息周期，這本應(yīng)使我們比日本更有底氣抵御外部資本沖擊，如果我們不能正確汲取日本的教訓(xùn)，反而踩著日本人的坑亦步亦趨，日本的今天就大概率會(huì)成為我們的明天。

注釋：

1.中國作為債務(wù)危機(jī)的幸存者，已經(jīng)清楚知道了不同宏觀對(duì)策的后果，還有必要把錯(cuò)誤的處方重新試驗(yàn)一遍嗎？

（注：本文根據(jù)對(duì)話內(nèi)容整理而成，已經(jīng)作者本人審定。更多內(nèi)容請(qǐng)關(guān)注《擴(kuò)大內(nèi)需不能只靠‘發(fā)錢’，而是要靠創(chuàng)造更多錢》）

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