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四、1987年宏觀因子的變化

進入1987年以后，美股加速上漲。短短164個交易日，道指上漲45.68%，如果從年化收益的角度看，1987年到8月份的漲幅是過去幾年平均年漲幅的3倍，市場顯然進入了快速上漲階段。

然而，這個時候大部分宏觀因子開始出現(xiàn)不利變化。

首先，從1987年初開始，美聯(lián)儲開始提高政策利率。這次提高政策利率的背景是通脹預期開始提高。對于剛剛從大通脹走出來的美國人來說，對通脹的恐懼讓剛剛上任的格林斯潘主席不敢怠慢。

圖六 1987年美國通脹預期升溫，數(shù)據(jù)來源： Alan, 1987

為此，美聯(lián)儲提高了聯(lián)邦基準利率。到1987年9月份，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從1986年底部的5.66%提高到了7.25%。

從下面的表三容易看到，1987年美國的通脹水平的確有較大提高，而同時，經濟增速卻保持不變。

表三 1987年前后美國的經濟、失業(yè)率與通脹，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

另外，從1987年開始，美國貨幣M2同比增速出現(xiàn)了迅速下降。這個原因可能與當時的國際貨幣協(xié)調有關系。1987年2月份美國與日本德國等六個國家達成《盧浮宮協(xié)議》，美國希望通過國際協(xié)調的方式阻止美元進一步貶值。

所謂國際協(xié)調，一種主要方法就是外國央行買入美元賣出本國貨幣。索羅斯認為這是市場流動性從1987年開始變少的重要原因（Soros, 1994）。

圖七 美國M2同比增速從1987年迅速下降

第二、經濟增速放緩和上市公司盈利增速放緩。從表三和圖四可以看出，上市公司盈利從1985年后逐步放緩，甚至開始出現(xiàn)同比負增長，經濟增速也處于逐步下降過程中。

第三、美聯(lián)儲開始調查并購熱潮中的內幕交易和價格操縱行為。從1986年開始，美聯(lián)儲加大了對于并購交易中不法行為的執(zhí)法力度，這放大了當時一些最熱門股票的價格波動。例如，《商業(yè)周刊》在1985年春季的一項調查表明，有接近四分之三的收購案公布之前股票都層大幅上漲，顯然是有內幕交易。

1986年11月18日，美國證監(jiān)會宣布對米爾肯進行犯罪調查。米爾肯是當時公認的"并購之王"。標普指數(shù)應聲下跌。

圖八 利率和調查內幕交易引發(fā)1986年市場波動

第四、美元匯率、貿易赤字和財政赤字引發(fā)新的擔憂。美元貶值會引發(fā)投資者的幾重擔憂。市場尤其是擔心日本投資者會撤出美股倉位。同時，美元貶值和貿易赤字也會引發(fā)通脹加劇的擔心，通脹加劇意味著美聯(lián)儲會持續(xù)加息，這些都會動搖投資者的信心。

財政赤字則來自于對供給學派“降稅自融資”假說的懷疑。實際上，里根上臺以來，以自由化和減稅為主要手段的經濟政策并未如預期般有效。美國聯(lián)邦政府的財政赤字達到5%的歷史高位，1986年的財政赤字為4.82%。有意思的是，實際上1987年美國財政赤字減少到了3%的水平。但這是事后數(shù)據(jù)。對于當時的交易員而言，財政赤字并沒有改善，這多多少少會引發(fā)對利率和未來經濟增速的擔憂。

圖九 美元持續(xù)貶值與貿易逆差加大

圖十 聯(lián)邦赤字壓力是重要的宏觀因子

通過上述分析，我們不難看到進入1987年后，股價的加速上漲與部分宏觀因子的關系開始脫節(jié)。這表明此時市場的主流偏見已經不是經濟和公司的基本情況，而是市場價格運動本身。一旦市場價格運動本身成為主導行情的因素，行情就會越來越變得脆弱。

但是，另外一個重要教訓是：我們不能因為宏觀因子預期的惡化就貿然做空股票。實際上，宏觀因子影響交易者的行為是細水長流，負面的力量需要累積到足夠水平，才會引發(fā)市場情緒的急劇變化。這實際上是做空最難的地方。

五、行情崩潰的兩個階段

布雷迪報告和一般的研究都集中在1987年10月份崩盤前重大事件。然而，從交易的角度，我也非常關心之前的價格運動和市場反應。從前面的分析我們已經看到，影響投資者情緒最重要的幾個因子分別是：利率、美元和杠桿收購。除了上述變量，我們也把原油價格放入圖中一起考察。

圖11 崩盤前的經濟與市場

1987年初，里根發(fā)表了熱情洋溢的新年演講，稱美國的偉大無法用日歷來衡量。1月份股市上漲13.46%。此時伴隨著10年期利率維持在7%的低位，美元對日元升值12%。新年似乎預示著美股美好的一年。

1987年2月底西方七國財長簽署《盧浮宮協(xié)議》，宣布進一步支持美元。原油下探到16.3美元，通脹預期被有力控制。10年期國債維系在7%上下。股市繼續(xù)高歌猛進。與《廣場協(xié)議》不同，盧浮宮會議更進一步，除了必要時直接干預外匯市場，還希望協(xié)調各國的貨幣和財政政策。即美國要求日本和德國采取更加寬松的貨幣和財政政策來支持美元。但日本和德國國內的政治壓力使得國際協(xié)調幾無可能。

4月份美股有了一次調整。市場對《盧浮宮協(xié)議》失望，美元重新貶值，疊加原油回到19美元附近，3月底美債收益率突然上升。日元升值與日美利差擴大同時存在，這說明市場對于美元的悲觀已經無法用利差來解釋，此時的主流偏見是美國的財政赤字擴大以及由此引發(fā)的利率上升預期。

那么，事后看，為什么4月份沒能成為股票的轉折點呢？最重要的原因可能是利率上升還不夠。市場對于8.47%的10年利率還可以接受。

1987年5月20日，市場再度回到2188的低點，與4月份的低點2180幾乎持平。之前美日宣布協(xié)調利率政策，日本10年期利率在5月12日從3.47%啟動，于10月初到達6.66%的高點。此時美元開始升值，股市重新上漲，并于6月17日創(chuàng)下新高。

這兩個月的股市調整，是空頭最容易犯錯誤的時候。市場明顯出現(xiàn)頹勢，美元貶值，利率上漲，這些都是不利于行情繼續(xù)發(fā)展的因素。不過，作為行情主導的并購股票，與指數(shù)的背離并不多，從1月份到5月，最熱門的并購指數(shù)與道指漲幅幾乎一致。這個現(xiàn)象說明市場的瘋狂程度還不是太高。

6月份到8月份美股迎來一個完美的夏天。原油價格雖然走高，突破了20的心理關口，但同時美元升值，日本開始提高利率，日美貿易談判繼續(xù)，美國進一步要求日本放開國內市場和財政政策，市場對于美國通脹和加息的恐慌暫時有所減弱。市場總是用期望來替代現(xiàn)實，當發(fā)現(xiàn)期望走得過遠后才會稍微調整一下自己的腳步，等待下一個期望。

1987年8月25日，道指創(chuàng)下歷史新高。而這一天《紐約時報》對股票市場沒有太多評論，關注的焦點還是利率市場，而美元又持續(xù)貶值了一段時間。7月份以后股市與利率、美元、赤字等宏觀因子的顯著背離說明了此時主導市場的是樂觀情緒。

這種樂觀情緒來自于：價格上漲引發(fā)的資金不斷流入；并購類股票如火如荼，已經與大盤分道揚鑣，這似乎是一個可以永遠玩下去的游戲。借錢買入股票，炮制一個故事將上市公司私有拆分重新包裝上市賣給后來者，而后來者相信股價還會漲上去。這是一個隱秘小圈子的游戲，唯一需要做的僅僅是融資和講故事而已，別忘了，融資利息還可以抵扣所得稅。