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【23日一則新聞?dòng)|動(dòng)市場神經(jīng)。來自新華社的一條新聞?wù)f：23號本應(yīng)打響今年1.6萬億地方債發(fā)行的第一炮，因江蘇省地方債發(fā)行延遲，“頭炮”未能如期打響。

江蘇發(fā)債延遲絕非個(gè)例，今年地方債發(fā)行將在多省市全面延遲，主要是因?yàn)樯先f億規(guī)模的低利率、低流動(dòng)性政府債難獲投資者青睞，作為承銷商的商業(yè)銀行和地方政府展開的“利率拉鋸戰(zhàn)”正全面升級。

具體原因是什么呢？據(jù)某銀行人士稱，1.6萬億政府債發(fā)行規(guī)模太大，承銷商接受不了地方政府認(rèn)可的利率，發(fā)行有困難。每個(gè)銀行的資金成本不一樣，估算商業(yè)銀行買一個(gè)億地方政府債要虧50萬到200萬左右。主承銷商和主力投資者沒有主動(dòng)的投資需求，去年的1092億大家就已經(jīng)拿得很難受了。

因?yàn)檫@條消息，周五股市國債期貨市場紛紛出現(xiàn)下跌走勢。最新的消息是，據(jù)彭博社報(bào)道，中國財(cái)政部和央行正在研究地方債發(fā)行配套措施，以提高地方債需求，確保今年首批發(fā)行成功。財(cái)政部考慮的措施包括將地方債的購買和財(cái)政存款掛鉤，以增加銀行購買的積極性，此外，還包括通過允許抵押該類債券以向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性。

觀察者網(wǎng)專欄作者全球宏觀投資人熊鵬賜稿認(rèn)為，面對地方債發(fā)行難題，目前有兩條路可以走：一，是降準(zhǔn)降息，使得國債到期收益率降低，減少地方債發(fā)行的成本；二是通過央行回購地方債的辦法，幫助地方債成功發(fā)行，但這個(gè)辦法顯然只是權(quán)宜之計(jì)。具體請閱讀以下文章。】

地方債的推遲發(fā)行，引發(fā)A股市場，以及國債的不確定因素加大。24日，A股市場以及國債市場波動(dòng)，已經(jīng)說明了這個(gè)問題。

地方債推行發(fā)行的關(guān)鍵原因是成本，投資者希望的到期收益率能夠在國債的基礎(chǔ)上再加50個(gè)基點(diǎn)，而地方債的承銷商僅希望加10-15個(gè)基點(diǎn)；投資者擔(dān)心的其他原因還有地方債的流動(dòng)性以及可交易性。

如何解決這個(gè)問題呢，筆者認(rèn)為可能的解決途徑有兩個(gè)：

大幅降息降準(zhǔn)（概率60%）。增加流動(dòng)性和可交易性不是大問題。

由于地方債的定價(jià)普遍采用國債加成，那么降低同期國債到期收益率是關(guān)鍵。如何降低國債到期收益率？大幅降息降準(zhǔn)是唯一選擇。

但是央行為什么不愿意這么做？因?yàn)榈胤秸嬖陬A(yù)算軟約束、各界對資產(chǎn)泡沫擔(dān)憂，以及對貨幣政策效果的懷疑。

那么兩種博弈，誰勝出？如果當(dāng)局的思路是解決眼前問題優(yōu)先，那么大幅降息降準(zhǔn)是唯一選擇。同時(shí)，克服陣疼，花錢買一個(gè)制度。

如果大幅降準(zhǔn)降息，可能引發(fā)的連鎖反應(yīng)是國債出現(xiàn)大牛市。但需要注意流動(dòng)沖擊問題。商業(yè)銀行目前的資金來源端壓力很大，如果在時(shí)間節(jié)奏上不合理，有可能導(dǎo)致對國債現(xiàn)貨和期貨的沖擊。周四匯豐PMI預(yù)覽數(shù)據(jù)后。國債期貨表現(xiàn)不佳，周五開盤繼續(xù)頹勢，說明有某種沖擊因素存在。

另外一個(gè)連鎖反應(yīng)是股市，股市的情況稍微復(fù)雜。股市在一定階段內(nèi)會(huì)躺槍，容易成為地方債發(fā)行不暢的借口。如果當(dāng)局認(rèn)可這個(gè)理念，并且把抑制股市作為配套政策的一部分，股票會(huì)有相當(dāng)大的麻煩（顯然，這個(gè)理念是完全錯(cuò)誤的，但符合部分人的偏見）。

在這種場景下，股市會(huì)有一個(gè)大調(diào)整，然后再恢復(fù)上漲（A股的主流偏見并未動(dòng)搖）。因?yàn)椴淮_定性的來源是地方債，是舊經(jīng)濟(jì)的代表，所以，在配置上利好創(chuàng)業(yè)板和中小板，而對滬深300和上證50指數(shù)相對不利。

央行直接購買（概率40%）

借鑒美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行和歐洲央行的范例，類似2007年特別國債的模式，由央行直接購買，或者，由央行通過政策性機(jī)構(gòu)間接購買，比如外管局和財(cái)政部下的投資機(jī)構(gòu)。

這種途徑的優(yōu)勢是：簡單易行，并不需要市場化的復(fù)雜的博弈過程。對應(yīng)急的當(dāng)局來說，這是最高效的手段。

當(dāng)然也有壞處：那就是，繼續(xù)預(yù)算軟約束，可能延緩財(cái)政體制的現(xiàn)代化。更重要的是，當(dāng)局知道，這樣無法真正解決地方政府的問題，也沒有花錢買一個(gè)新制度。這會(huì)是一個(gè)痛苦的抉擇。

如果央行直接購債，會(huì)降低降息降準(zhǔn)的急迫性。國債會(huì)有一段煎熬的行情。但最終上漲的概率還是相當(dāng)大。

對股票能形成利好。因?yàn)橹苯淤弬袌鰺o需擔(dān)心股票沖擊地方債發(fā)行。而且，購債擴(kuò)大了央行的資產(chǎn)負(fù)債表，盤活了死資產(chǎn)，提升了貨幣總量和流動(dòng)性。

各種權(quán)衡之后，最有可能的情況會(huì)是什么？

首先，現(xiàn)在是用時(shí)間換空間，因此，一切都可能發(fā)生。用創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家精神來解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題是正確的，但需要時(shí)間，也是一個(gè)賭注。所以，政策平衡的藝術(shù)就在于短期的陣痛買一個(gè)好的未來。同時(shí)，不至于痛死病人。

再次，從執(zhí)政黨的核心利益分析。經(jīng)濟(jì)普惠發(fā)展已經(jīng)成為各國政府和政黨合法性的最大來源。當(dāng)局一直在提高執(zhí)政效率。同時(shí)，失業(yè)問題在眼前并不惡化，人口結(jié)構(gòu)無意間幫了政府一個(gè)忙，所以，痛苦的忍耐力在提高。

第三，從政府各方面的舉措看，對于發(fā)展經(jīng)濟(jì)，是不遺余力。對金融市場的認(rèn)知也明顯有所提升。政治上的抱負(fù)必然要求一個(gè)強(qiáng)大的債券和股票市場為后盾，人民幣國際化才有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。也就是說，他們在考慮全局問題時(shí)，資本市場很可能已經(jīng)不再是一個(gè)枝節(jié)問題，而是一個(gè)制度問題了，如果能上升到這個(gè)局面，對于理性解決問題會(huì)非常有益。

第四，解決債務(wù)問題有多急迫？從下圖可以看出，城投債和地方債集中在2016和2017年兌付，也就是說，我們還有不到一年的時(shí)間可以解決這個(gè)問題。到底是市場化解決還是央行內(nèi)部解決，留給決策者的時(shí)間并不多了。

但是從外部環(huán)境看，決策者還是可以相對從容。中國經(jīng)濟(jì)一直下行，但社會(huì)的容忍力還不錯(cuò)，從情緒的反映模式看，新的負(fù)面消息沖擊效果會(huì)越來越低，甚至完全消失。但是，如果我們錯(cuò)失了降息降準(zhǔn)的良機(jī)，最后逼不得已用央行購債的模式解決問題，會(huì)給市場留下嚴(yán)重的后遺癥。

這是很重要的問題，周五股債都跌，已經(jīng)在部分反映這個(gè)事情重要性了。

數(shù)據(jù)來源：黃文濤  2014

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