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像這種多單和空單不平衡的情況，那至少可以先抵消掉那5%。也就是說這5%看多的和5%看空的，加在一起是10%的原油寶單子和國際石油市場是可以沒有關(guān)系的。那剩下的這90%又怎么辦呢？這就要說到中行的做市商的身份了。當(dāng)多空某一方的數(shù)量更多，找不到對手盤的時候，為了留住買彩票的顧客，中行會做你的對手盤，當(dāng)然讓坐莊的下場也是要加錢的。在這次的情況下，中行就做了這剩下90%的多方的對手盤，也就是中行成了原油寶這個對賭彩票桌上做空石油的大空頭。原油寶客戶可能以為中行是自己的服務(wù)商，其實卻有可能是自己的對手盤。

莊家變成了場上的玩家，從本來應(yīng)該沒有立場變得有了立場，這時候才牽扯進(jìn)來國際原油期貨市場。理論上說，中行可以選擇完全不對沖，部分對沖，完全對沖，和過度對沖四種策略。完全不對沖風(fēng)險太大估計監(jiān)管那里都過不去，所以中行應(yīng)該是選擇對風(fēng)險敞口進(jìn)行了對沖。對沖的話就涉及到怎么具體操作了。

比如說，如果中行自己只想做莊不想下場，現(xiàn)在被拉下場就得對沖自己的風(fēng)險，當(dāng)然那就可以選擇到芝加哥商品交易所（CME）上買石油期貨完全對沖。也就是自己在原油寶上賣了多少就在期貨市場上面買多少。

實際上完全對沖是不太可能的，因為前面說了原油寶是按桶賣的，石油期貨是按千桶賣的，所以除非中行在原油寶上的空單是1000的整數(shù)倍，總會有零頭部分是沒有辦法完全對沖的。比如多出個500桶的零頭，往下減一手就是部分對沖，往上加一手就是過度對沖。另外一點值得一提的就是，中行允許客戶自己平倉或移倉，因為大多數(shù)的倉位都很小又不太可能是在同一時刻交易的，所以從時間上在期貨市場上同時進(jìn)行完全對沖也是不太可能的。

除了對零頭的四舍五入和時間上的不同步外，中行理論上應(yīng)該也可以有自己在石油市場的傾向性。如果中行自己就看空石油，那就可以保留一部分原油寶的空單不進(jìn)行對沖，這既可以減少外匯上的損耗（每手合同保證金8500美元），又可以減少期貨市場上手續(xù)費的付出和增加匯率折換上的收入。這里多說一句，芝加哥商品交易所（CME）通常簡稱芝商所，這個芝商所可能是要收智商稅的。芝商所早在4月3日就通知大家修改了系統(tǒng)代碼，允許負(fù)價格的存在，4月15日更是做了測試，所以各大參與方肯定都是知道負(fù)價格的可能性的，否則可能存在連入更新后的系統(tǒng)的困難?？紤]到財新周刊報道工行就因為抄底的太多而達(dá)到了外匯局的購匯上限不得不停售了類似的紙石油，而同期中行卻還在大力推廣原油寶卻沒有受到購匯上限的影響，這種不完全對沖應(yīng)該也是有可能的。聯(lián)系到中行一直沒有平倉，是不是有可能自己保留了一部分看空的風(fēng)險敞口呢？

如果真的是這樣，那么中行保留的空倉應(yīng)該是盈利的，當(dāng)然這個策略的初衷不是要賺韭菜的錢，這部分盈利如果有也可以用來分?jǐn)傄徊糠謸p失。騰訊新聞和原子智庫的陳欣教授的分析文章也指出，“我們并不清楚中國銀行具體的對沖交易策略。如果中國銀行并未完全對沖這些原油多倉，而是保留了部分客戶的交易為虛擬交易、選擇承擔(dān)該部分倉位的風(fēng)險，那么就意味著客戶的虧損就是中國銀行的盈利?！碑?dāng)然這部分純屬理論上可能性的探討，目前還沒有任何披露出來的信息指向這種可能性。而且工行的紙石油規(guī)模最大，所以也很有可能中行還沒有達(dá)到用來對沖的購匯上限，這我們就不得而知了。

如果中行選擇了對沖，這就涉及到原油寶的第二張合同。有人認(rèn)為原油寶是一個代客理財?shù)奈泻贤?，中行受客戶委托到國際市場買賣石油。問題是，證券法規(guī)定了沒有任何經(jīng)紀(jì)商可以向個人投資者提供國際期貨投資渠道。中行理論上應(yīng)該不能成為這種受托的中介機(jī)構(gòu)。

所以我的理解是，原油寶應(yīng)該是個內(nèi)外兩層皮的產(chǎn)品。一張皮是和原油寶的客戶簽訂的對賭彩票合同，大家都已經(jīng)看到了。另一張合同是和芝商所簽訂的石油期貨合同，這張合同有多大，具體條款是什么樣的我們還都不知道。這部分動用的應(yīng)該是中行的自有美元資金。

最后要說的就是，中行在芝商所并沒有進(jìn)行場內(nèi)交易，而是如財經(jīng)周刊報道的采用了與場外交易商的互換協(xié)議（Swap）和當(dāng)日結(jié)算價TAS（Trade at Settlement）的指令。

我一個國內(nèi)業(yè)界的朋友提到，場外交易的靈活性比場內(nèi)交易的靈活性是更大的。在結(jié)算價格出現(xiàn)后，不確定中行是不是還有第二天平倉的一絲可能性、或者信用附約（Credit Support Annex）的機(jī)會。信用附約是國際掉期與衍生工具協(xié)會ISDA（International Swaps and Derivatives Association）合同中四大組成部分之一，主要用于降低場外交易（OTC）交易對手的信用風(fēng)險。我不是這方面的法律專家所以理解很可能不準(zhǔn)確。我理解朋友的解釋是，有點兒像要是欠錢實在是還不上，討債公司找到你說可以商量一個讓你能還上又不把你逼到絕路的價錢出來。也就是在最后交易價后24小時，中行或許還有一絲絲短暫的機(jī)會通過清算所（clearing house）和對手盤來協(xié)議真正最后成交的價格。當(dāng)然現(xiàn)在我還沒有看到任何這方面的報道所以我的理解很可能是錯的。不過既然朋友指出了，我也在這里順便提一下，算是拋磚引玉，相信會有這方面的專業(yè)人士可以出來答疑解惑。

假設(shè)（這是很大的一個假設(shè)）是存在這種協(xié)商的可能的，那么中行有沒有利用這個機(jī)會進(jìn)行協(xié)商呢？如果協(xié)商了的話最后價格是什么呢？考慮到WTI的5月合約在4月21日的成交價格又恢復(fù)到了10美元左右的正數(shù)，那么是否有可能協(xié)議到一個至少是正數(shù)的最后交易價格呢？如果真的是這樣又意味著什么呢？這些都留給這方面更專業(yè)的人士來回答吧。

有關(guān)原油寶的具體細(xì)節(jié)還有很多，比如公開的移倉日的選擇，移倉和結(jié)算的時間差，保證金和穿倉的問題等等，這方面大家討論的都比較多了，特別是財新周刊的文章都有比較詳細(xì)和專業(yè)的闡述，我就不一一贅述了。我每年給研究生上金融風(fēng)險管理課，都會一起梳理從郁金香泡沫開始過去400年世界上的最慘烈的金融危機(jī)，和過去50年間現(xiàn)代金融市場上最有代表性的金融風(fēng)險管理失敗案例。2020年的庚子崩盤和中行的原油寶事件和任何歷史上的危機(jī)相比都不逞多讓，我相信都會成為我們未來要講好多年的經(jīng)典戰(zhàn)役。

最后還剩下一個問題，那就是這一波資本獵殺，到底這些錢被誰賺走了呢？我們看到了很多賠錢的故事，誰賺到錢的報道卻不多見，這就又是另外一張大拼圖了。我還在試圖拼上這幅拼圖，也歡迎各位高人朋友不吝賜教指點迷津。祝大家一切安好，咱們下回書再接著聊。

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最后，您如果能看到這里，謝謝您的耐心和好奇心。我再說兩句題外話。

本人赴美求學(xué)多年，先是升級打怪的碩士博士，而后又像七龍珠一樣搜集了一堆諸如注冊金融分析師（CFA），金融風(fēng)險管理師（FRM）和準(zhǔn)精算師（ASA）的各種珍寶法器?，F(xiàn)在美國一所大學(xué)金融系傳道授業(yè)，并研究這金融江湖的魔法世界。

我從小喜歡聽評書講故事。一直以來為凡事所累，埋頭于書齋斗室之間。2020年世界陡然生變，終于決定開下這一方小小書館兒，做個專業(yè)的金融教授和野生的評書先生，和大家一起來聊聊這金融江湖上或傳奇或驚悚有熱血也有狗血的的今古風(fēng)云，英雄庶民的世間百態(tài)。喜歡評書的朋友請關(guān)注微信公眾號“白話金融危機(jī)史”。

一人一扇一尺的小書館兒，于茫茫人海之中偶遇知音。還望大家多多捧場，雁過留聲，口耳相傳，讓咱們這小小書館兒也熱鬧起來。還望大家多多捧場，雁過留聲，口耳相傳，讓咱們這小小書館兒也熱鬧起來。要是都沒人看，那感覺是不是就好像郭德綱當(dāng)年對著一個聽眾說相聲，或者我課上說著說著發(fā)現(xiàn)全班同學(xué)都睡著了一樣……

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