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量化寬松政策還引致了不同領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫，特別是房地產(chǎn)泡沫，現(xiàn)在房地產(chǎn)還是處在高位運(yùn)行。另外，人口、資源、資本這些傳統(tǒng)的紅利在消失，整個(gè)社會(huì)的全要素生產(chǎn)率出現(xiàn)明顯下降?，F(xiàn)在我們投入巨大的貨幣換來的增長與貨幣投放是不成比例的。貨幣投放本身沒有對(duì)錯(cuò)，假定全社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富是均等的，投放更多的貨幣會(huì)攤薄以前的每個(gè)單位財(cái)富的價(jià)值量。傳統(tǒng)的貨幣學(xué)理論認(rèn)為，更多的貨幣追逐同樣多的商品會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹。但中國發(fā)行了很多貨幣，商品還是這么多，卻沒有發(fā)生通貨膨脹。這是中國的一個(gè)機(jī)遇，剛好我們?cè)诋a(chǎn)能過剩期。另外，勞動(dòng)力成本升高、人民幣匯率上升也導(dǎo)致“中國制造”競(jìng)爭力的下降。勞動(dòng)力成本的上升是雙刃劍：一方面提高了工資，提高了勞動(dòng)者的報(bào)酬，提高了消費(fèi)能力，改善了人民的生活，這是我們應(yīng)該做的；另一方面提高了生產(chǎn)成本，降低了“中國制造”的競(jìng)爭力。兩者權(quán)衡，我們需要一段時(shí)間之內(nèi)逐步提高生產(chǎn)水平，但是不是需要這么快提高仍值得研究。

中國經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，既是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律決定的，也是前期經(jīng)濟(jì)刺激政策所導(dǎo)致的必然結(jié)果。這些政策有兩面性：一方面提高了中國的地位，推動(dòng)了中國的經(jīng)濟(jì)增長；另一方面積累了風(fēng)險(xiǎn)。增長在一端快速地顯現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)在另一端快速地積累，這是我們目前遇到的問題。

宏觀調(diào)控思維轉(zhuǎn)向以防風(fēng)險(xiǎn)為核心

在這樣的背景下，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的調(diào)整轉(zhuǎn)換期——宏觀調(diào)控思維轉(zhuǎn)向以防風(fēng)險(xiǎn)為核心。我自己在這方面做了很多研究。2009年我提出“次高速增長的中國經(jīng)濟(jì)”，第一次比較正式地做出研究報(bào)告，反映經(jīng)濟(jì)政策的歷史性轉(zhuǎn)換。2014年我出了一份報(bào)告：新常態(tài)下宏觀風(fēng)險(xiǎn)的緩釋機(jī)制。我們認(rèn)為，宏觀風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高，要建立一種緩釋機(jī)制，因?yàn)椴荒苋斡娠L(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。西方國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)被認(rèn)為是有效的破壞手段，讓經(jīng)濟(jì)重新回到均衡，有積極的意義。中國一直沒有發(fā)生危機(jī)，我們也不想發(fā)生危機(jī)。但要建立緩慢釋放風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，危機(jī)的苗頭出現(xiàn)時(shí)讓危機(jī)往后延，不能不消化。特別是要防止出現(xiàn)巨大的破壞性風(fēng)險(xiǎn)，這是我們很重要的思考。2016年年底，我們提出穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)雙底線的中國宏觀經(jīng)濟(jì)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議第一次提出了防風(fēng)險(xiǎn)，2017年加大了防風(fēng)險(xiǎn)的政策力度。2017年6月，我們提出警惕違約風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)引發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)。2017年12月提出防止監(jiān)管踩踏可能帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的超預(yù)期釋放。我們進(jìn)一步提出2018年是發(fā)展的普通年、監(jiān)管的特殊年。這是我們對(duì)形勢(shì)的一個(gè)判斷，這些判斷也反映了中國經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的變化。

為什么宏觀調(diào)控的重心要向防風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換呢？我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已接近臨界點(diǎn)，然而改革開放四十余年，我們國家沒有發(fā)生過大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在這個(gè)過程中我們的經(jīng)濟(jì)取得了耀眼的成績，這足以證明我們的調(diào)控能力。我們也沒必要害怕危機(jī)，金融危機(jī)可以幫助消除某些問題，打開資源重新配置的新局面。中國經(jīng)過這么長時(shí)間的發(fā)展能夠應(yīng)對(duì)小危機(jī)，中國的企業(yè)有防風(fēng)險(xiǎn)的能力；中國居民的生活水平經(jīng)過這么長時(shí)間的提高，也能防范一些小風(fēng)險(xiǎn)或局部風(fēng)險(xiǎn)。在整體債務(wù)水平很高的情況下，我們一定要防范小風(fēng)險(xiǎn)捆綁進(jìn)而變成大風(fēng)險(xiǎn)，警惕系統(tǒng)性危機(jī)的發(fā)生。

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中有很大一部分投機(jī)性融資和龐氏融資，那么風(fēng)險(xiǎn)是很大的。龐氏融資者知道自己不能還錢，還錢的唯一來源是再借錢。我有一個(gè)觀點(diǎn)——金融危機(jī)是金融體系的人制造的，不完全是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。大多數(shù)危機(jī)不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳過來的，而是源于金融系統(tǒng)的交易。因此，對(duì)金融從業(yè)人員的管制是防范風(fēng)險(xiǎn)的核心。所有投機(jī)性的交易都來自金融體系本身，源于金融機(jī)構(gòu)、金融從業(yè)人員的貪婪。對(duì)于金融體系的這種判斷或許過于負(fù)面，但我們的確要看到金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)。

非預(yù)期收緊是指在特別的環(huán)境下突然采取比想象過激的措施的時(shí)候，有可能因?yàn)橐环N過激措施超出預(yù)期而產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)。貨幣政策非預(yù)期收緊引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)有三種路線圖：第一種是引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂。金融去杠桿導(dǎo)致利率上升，企業(yè)還不起利息，企業(yè)的資金鏈斷裂。第二種是整體流動(dòng)性緊張。金融機(jī)構(gòu)不愿意把錢拿出來，整個(gè)金融交易出現(xiàn)問題，市場(chǎng)的信用就出現(xiàn)問題，票據(jù)不能兌付，想賣的賣不掉，后續(xù)安排不能實(shí)施，整個(gè)經(jīng)濟(jì)也要出現(xiàn)問題。第三種是市場(chǎng)交易引發(fā)的資金鏈斷裂。某些產(chǎn)品出現(xiàn)了問題，如在股票交易市場(chǎng)放杠桿，用自有的1元和借來的9元買股票，等到股價(jià)下跌時(shí)沒錢補(bǔ)倉，如果股指大幅下跌就會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的兌付風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)交易就會(huì)被中斷，這時(shí)非理性地拋售資產(chǎn)，就會(huì)出現(xiàn)大面積的虧損從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這些非預(yù)期收緊是我們要防范的。無視風(fēng)險(xiǎn)的釋放會(huì)出現(xiàn)很多問題。

1929年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，世界上幾乎所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是金融危機(jī)，是金融系統(tǒng)先出問題然后沖擊到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。圖：新華社

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)是由金融系統(tǒng)危機(jī)引起的。1929年美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，世界上幾乎所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是金融危機(jī)，是金融系統(tǒng)先出問題然后沖擊到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。為什么出現(xiàn)這樣的情況呢？過度的金融化和貨幣化，金融業(yè)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要發(fā)展，這就是危機(jī)的起因。2008年美國的危機(jī)是一段時(shí)期內(nèi)放松監(jiān)管導(dǎo)致過度的貨幣化、金融化造成的，但美國在危機(jī)之后采取的是量化寬松政策，本來就很寬松，還要繼續(xù)量化寬松，進(jìn)一步投放貨幣。一切都指望時(shí)間這個(gè)偉大的窗口，卻忘記了開越大的窗口就有越大的容量待消化。我們要看到金融危機(jī)本身。中國史無前例地把防范金融危機(jī)放在金融攻堅(jiān)戰(zhàn)的首位。產(chǎn)能過剩不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)，部分鋼廠、煤礦關(guān)閉不會(huì)出現(xiàn)大問題，有很多的替代品刺激經(jīng)濟(jì)。唯獨(dú)金融這個(gè)總閥門打開不是一個(gè)小的品種的問題。我們分析發(fā)現(xiàn)，全世界金融體系高度的順周期性加劇了危機(jī)的爆發(fā)與傳播。所謂順周期，就是經(jīng)濟(jì)越好，越借錢，債務(wù)規(guī)模越來越大。等到一個(gè)拐點(diǎn)的時(shí)候，危機(jī)就爆發(fā)了。全世界的大危機(jī)都是以這樣的邏輯發(fā)生的。我認(rèn)為發(fā)生一些小危機(jī)以釋放風(fēng)險(xiǎn)是有必要的。危機(jī)的發(fā)生是重新配置社會(huì)資源的過程，有些企業(yè)要發(fā)生破產(chǎn)，本不應(yīng)得到社會(huì)資源；資源要用在好的企業(yè)中。危機(jī)是雙刃劍，我們不講其破壞作用，好的一面是它能帶來重組、新的技術(shù)革命、新的結(jié)構(gòu)。