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關注低通脹的中長期隱憂

通脹彈性確實在下降。我國CPI定基指數每五年調整一次。CPI于2011～2015年累計增長11.7%，2016～2020年累計增長10.3%，2021年～2023年3月累計增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，而且還呈現(xiàn)加速下滑之勢。拋開2019年“豬瘟”結構性通脹不談，我國CPI從2015年開始就很難觸摸到3%的目標線。

有種觀點認為，我國經濟從過去“易熱難冷”轉變成了現(xiàn)在“易冷難熱”，尤其是考慮到我國貨幣政策維持穩(wěn)健偏寬松的時間越來越長。我們總能找到老年化、產能過剩和大國博弈等理由認為低通脹是中長期現(xiàn)象，甚至會覺得即便經濟復蘇、房價企穩(wěn)，核心CPI也不一定能觸及3%。

影響我國通脹的最主要因素是產出缺口。當經濟增長低于潛在產出時，拉低通脹的力量強于推高通脹的力量；當經濟增長高于潛在產出時，則相反。同時，根據通脹上行或下降走勢再將經濟短期周期分為四類，僅當經濟處于衰退時，通脹陷入負區(qū)間才被稱為通縮。

與去年四季度比較，今年前兩個月我國經濟呈現(xiàn)“三好一差”，即服務業(yè)生產指數、社零和固定資產投資均較去年四季度有明顯改善，但工業(yè)生產有所下滑；但與去年同期比則呈現(xiàn)“三差一好”，僅服務業(yè)生產指數明顯改善。這也是市場一直爭論的“強預期、弱現(xiàn)實”，同時再次驗證了我國處于復蘇階段，即經濟改善但尚未達到潛在產出水平，通脹力量不顯。

低通脹或是結構轉型的“陣痛”。發(fā)達經濟體均有過陷入低通脹的經歷，例如上世紀90年代開始日本失去的三十年、2008年全球金融海嘯后的美國和2010年代主權債務危機后的歐元區(qū)。經歷了重大資產負債表沖擊后，日本、美國和歐元區(qū)的居民部門宏觀杠桿率均經歷了數年乃至數十年的活力散失。

日本從“失去二十年”到“失去三十年”

但是，資產價格大幅調整并未出現(xiàn)在我國。因而，我國居民部門可能只是不愿像過去那樣快速積累債務，選擇短暫“躺平”，并沒有出現(xiàn)典型的危機后去杠桿或資產負債表衰退。其中，經濟改革和政策調整的影響也不容忽視。新舊動能切換并非一蹴而就，轉換過程中有可能會出現(xiàn)經濟動能的“真空”。

此外，我國可能是唯一重視宏觀杠桿率到主動部分領域去杠桿的主要經濟體。隨著國內經濟周期波動，我們會階段性看到“穩(wěn)定宏觀杠桿率”。當我們對經濟運行設置了多種“天花板”限制，物價彈性自然而然就會下降。正如若美聯(lián)儲不搞“平均通脹目標”放寬物價“天花板”，美國通脹可能不至于如此失控，市場或許依然會按照上輪經濟周期的規(guī)律提前收緊金融條件。

值得警惕的是，短期問題拖久了也可能就成了長期問題。在全球遭遇幾十年一遇的高通脹環(huán)境下，我國物價基本穩(wěn)定，對于保持經濟金融穩(wěn)定、保障基本民生難能可貴。然而，經濟學理論告訴我們，低通脹也不全是好事情，依然反映了供給過剩和總需求不足的矛盾。長此以往，企業(yè)會逐漸散失價格動力，生產積極性下降，居民也有可能陷入“流動性陷阱”。

疫情三年，我國在穩(wěn)就業(yè)和保就業(yè)工作上做得比較好，有效控制了失業(yè)率高點，但是兜底政策也可能會限制部分領域的出清，增加無效的供給，加劇供過于求的矛盾，造成就業(yè)市場正常“新陳代謝”的失靈。而且，疫情造成的經濟損失也會減少新增用工需求，結構性就業(yè)壓力持續(xù)存在。

今年我國高校畢業(yè)生預計達到1158萬人，同比增加82萬人。2月份，我國16~24歲人口調查失業(yè)率達到18.1%，同比上升2.8個百分點，依然處于歷史較高水平。泡沫破裂后的日本經驗顯示，基建托底只能解“燃眉之急”，穩(wěn)定的就業(yè)和薪資增長才是良藥。

因而，“十四五”規(guī)劃提出提高勞動收入報酬占比，去年底中央經濟工作會議強調把促進青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置，今年兩會政府工作報告提出城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，目標較去年增加100萬人次。

2023年春季校招現(xiàn)場（圖片來源：ICphoto）

綜上所述，我國通脹彈性下降后的低通脹不應被簡單視為通貨緊縮。我國依然處于“強預期、弱現(xiàn)實”的經濟復蘇階段，強金融有望支撐后續(xù)經濟復蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。市場對于通縮的擔憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，經濟改革和就業(yè)改善才是根本。政策強刺激在沒有實體經濟需求支撐下只會演變成“金融空轉”，徒增資產泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業(yè)動蕩就殷鑒不遠。

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