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目前關(guān)于穩(wěn)定幣的某些討論只是從單一視角出發(fā)，如要推演穩(wěn)定幣的運(yùn)轉(zhuǎn)和未來前景，需多維度、多視角的審視。如果希望推動(dòng)數(shù)字化支付系統(tǒng)的發(fā)展并實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展，也必須關(guān)注多個(gè)維度的性能與平衡。

一、央行維度：防范貨幣超發(fā)與高杠桿放大

穩(wěn)定幣發(fā)行商會(huì)希望自身承擔(dān)最小成本而獲取最大規(guī)模的穩(wěn)定幣發(fā)行量及應(yīng)用。他們可能會(huì)想，憑什么央行可以印鈔票，我是不是也可以？如今，他們通過穩(wěn)定幣也能有印鈔功能，但因?yàn)槿狈?duì)貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、公共基礎(chǔ)設(shè)施職能等方面的深入了解和責(zé)任感，有可能缺乏足夠的自律性，可能引發(fā)發(fā)行量失控、高杠桿和不穩(wěn)定。穩(wěn)定幣穩(wěn)定與否不是自稱的，需要有判定機(jī)制。

目前央行對(duì)其的擔(dān)憂至少有兩點(diǎn)。一是“濫發(fā)貨幣”，即發(fā)行方在缺乏真實(shí)100%準(zhǔn)備金的情況下發(fā)行穩(wěn)定幣，也就是超發(fā)；二是出現(xiàn)高杠桿放大，即發(fā)行后的運(yùn)轉(zhuǎn)會(huì)產(chǎn)生貨幣派生的乘數(shù)放大效應(yīng)。對(duì)此，美國的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《穩(wěn)定幣條例》都已有所關(guān)注，但控制力仍存在明顯不足。

首先，應(yīng)明確發(fā)行準(zhǔn)備金的托管機(jī)構(gòu)是誰，實(shí)踐中存在托管人不盡職的情況，這在過去已有諸多案例。2019年，臉書最初計(jì)劃是自行托管Libra的發(fā)行準(zhǔn)備資產(chǎn)，自主性強(qiáng)且可以保有托管資產(chǎn)的收益。但準(zhǔn)備金托管必須是一種可靠的托管，應(yīng)該是央行或者央行認(rèn)可并監(jiān)管的托管，否則就不太可靠。

其次，如何測(cè)量和管理穩(wěn)定幣運(yùn)轉(zhuǎn)中的放大效應(yīng)？即便發(fā)行方放置100%的準(zhǔn)備金，穩(wěn)定幣仍會(huì)在后續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)（如存貸、抵押、交易與重新估值等）出現(xiàn)乘數(shù)效應(yīng)，需應(yīng)對(duì)的可能擠兌量會(huì)數(shù)倍于發(fā)行準(zhǔn)備金。表面上看有關(guān)法規(guī)會(huì)阻止放大，但深入觀察貨幣發(fā)行與運(yùn)轉(zhuǎn)的規(guī)律后可知，現(xiàn)有規(guī)則遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)派生與放大。

可以借鑒香港三家商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行港幣現(xiàn)鈔的例子：香港三家發(fā)鈔行的發(fā)鈔機(jī)制是，每發(fā)行7.8港元就需要向香港金融管理局繳納1美元作為準(zhǔn)備金，同時(shí)獲得一份負(fù)債證明書。在港幣現(xiàn)鈔M0的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)通過派生、乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生出M1、M2。在擠兌情況下，不僅會(huì)針對(duì)M0，也會(huì)針對(duì)M1或M2，即使基礎(chǔ)貨幣M0有百分之百備付金準(zhǔn)備，也無法依靠M0準(zhǔn)備金去應(yīng)對(duì)擠兌并保持貨幣穩(wěn)定。

穩(wěn)定幣的放大效應(yīng)有三個(gè)可知的典型渠道：一是存貸渠道；二是抵押融資渠道；三是資產(chǎn)市場(chǎng)交易（可額外購入或重估發(fā)行準(zhǔn)備資產(chǎn)）渠道。所以需要由監(jiān)管者對(duì)已發(fā)行穩(wěn)定幣的實(shí)際流通量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和測(cè)算，否則無法確知可能的兌付風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。穩(wěn)定幣的放大乘數(shù)效應(yīng)還會(huì)給舞弊及操縱市場(chǎng)提供機(jī)會(huì)。

二、金融服務(wù)模式維度：去中心化與代幣化的真實(shí)需求

假定未來的生態(tài)系統(tǒng)是金融活動(dòng)大規(guī)模去中心化，資產(chǎn)和交易工具大規(guī)模代幣化，則穩(wěn)定幣將大有用場(chǎng)。一是穩(wěn)定幣能適配去中心化金融（DeFi）的發(fā)展；二是代幣化是DeFi運(yùn)行的必要基礎(chǔ)。需要深究的是，我們?yōu)槭裁椿蛘咴诙啻蟪潭壬蠒?huì)走向去中心化和代幣化？

從供給側(cè)來講，區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)（DLT）提供去中心化運(yùn)作確有其特點(diǎn)；但從需求角度來看，去中心化作為一種新的運(yùn)行體系，有多大需求？多數(shù)金融服務(wù)是否會(huì)轉(zhuǎn)入這一新體系？

冷靜下來去看，并非大量金融服務(wù)都適合去中心化，能通過去中心化方式實(shí)現(xiàn)效率大幅提升的金融服務(wù)并不多。作為技術(shù)基礎(chǔ)的代幣化的真實(shí)需求究竟有多大，也需要冷靜估算。

從寄予希望的支付系統(tǒng)（特別是跨境支付）升級(jí)轉(zhuǎn)型來看，中國和若干亞洲國家的零售支付系統(tǒng)發(fā)展到以手機(jī)為基礎(chǔ)、以二維碼和近場(chǎng)通信（NFC）為商戶界面的應(yīng)用上取得成功進(jìn)展，仍是基于賬戶的。目前，中國開發(fā)的數(shù)字貨幣也是以賬戶為基礎(chǔ)，是現(xiàn)有金融體系的延伸和迭代更新。此外還有部分亞洲國家的快速支付系統(tǒng)跨境直連，也未選擇去中心化、代幣化路線。

截至目前，集中管理的賬戶系統(tǒng)仍表現(xiàn)出良好的適用性。以全面代幣化來替代以賬戶為基礎(chǔ)的支付系統(tǒng)，立論依據(jù)不足。

國際清算銀行（BIS）提出了一種集中化的賬本架構(gòu)——統(tǒng)一賬本（Unified Ledger），將銀行存款及其他大量金融服務(wù)實(shí)現(xiàn)代幣化，在中心化框架下，央行數(shù)字貨幣（CBDC）可以發(fā)揮重要作用，即中心化和代幣化的結(jié)合。需質(zhì)疑的是，并非各類金融資產(chǎn)都適合搞代幣化，也不是各金融服務(wù)環(huán)節(jié)都適合去中心化，需逐項(xiàng)具體分析和對(duì)比。

三、支付系統(tǒng)視角：技術(shù)路徑與合規(guī)挑戰(zhàn)

支付系統(tǒng)換代有兩大關(guān)切：一是支付效率，二是合規(guī)性。

支付效率提升被認(rèn)為是穩(wěn)定幣的潛在優(yōu)勢(shì)之一。在當(dāng)前支付系統(tǒng)數(shù)字化的過程中，提升效率的路徑大致有兩條。第一條路徑是繼續(xù)以賬戶為基礎(chǔ)，在IT和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化創(chuàng)新。第二條路徑則是基于區(qū)塊鏈技術(shù)和加密貨幣的全新支付體系。

從目前中國以及東南亞地區(qū)的支付系統(tǒng)發(fā)展情況來看，迄今為止取得的主要進(jìn)展仍然是建立在互聯(lián)網(wǎng)和IT技術(shù)基礎(chǔ)之上的，包括第三方支付平臺(tái)的發(fā)展、央行數(shù)字貨幣（CBDC）方面的進(jìn)展、依靠NFC的硬錢包，以及快速支付系統(tǒng)互連等。這些進(jìn)展已使支付效率和便利性顯著提升。

技術(shù)路線本身不是唯一判據(jù)，支付效績的比較還必須高度重視安全性和合規(guī)性，包括了解你的客戶（KYC）、身份識(shí)別、開戶管理、反洗錢（AML）、反恐融資（CFT）、反賭博、反毒品交易等合規(guī)要求。有人認(rèn)為，既然穩(wěn)定幣是以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)的，就不涉及開戶。這并不準(zhǔn)確。即便是使用“軟錢包”，也需要進(jìn)行用戶身份驗(yàn)證，走開戶流程，才能滿足合規(guī)要求。當(dāng)前，穩(wěn)定幣支付業(yè)務(wù)在KYC和合規(guī)性方面尚有明顯缺陷。

四、市場(chǎng)交易維度：市場(chǎng)操縱與投資者保護(hù)

從金融市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)交易的角度來看，最需要防范的問題是操縱市場(chǎng)，特別是價(jià)格操縱，為此需要建立充分的透明度和有效的監(jiān)管。事實(shí)上，這種操縱現(xiàn)象已然存在，已發(fā)生過數(shù)起相關(guān)案例。其中一些價(jià)格操控行為帶有明顯的欺詐性質(zhì)。然而，在改進(jìn)后的現(xiàn)行制度框架下，無論是美國《天才法案》、香港的相關(guān)條例，還是新加坡的監(jiān)管規(guī)定，對(duì)于這些問題都尚未做到令人放心。

一個(gè)新現(xiàn)象是混合幣或多種幣的混合使用，即在一個(gè)系統(tǒng)中同時(shí)使用多種貨幣進(jìn)行交易或支付，其組合中并不都是真正意義上的穩(wěn)定幣，也不一定有一致、公認(rèn)的穩(wěn)定幣的標(biāo)準(zhǔn)。在現(xiàn)行的資產(chǎn)市場(chǎng)中，特別是在虛擬資產(chǎn)交易所中，很多交易對(duì)象的支付貨幣可以是穩(wěn)定幣，也可以是非穩(wěn)定的其他加密貨幣，甚至是完全不穩(wěn)定的幣種。這種安排為市場(chǎng)操縱提供了可能，成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。

值得關(guān)注的是，有市場(chǎng)推銷人士提到，通過穩(wěn)定幣和RWA等技術(shù)手段，可以將資產(chǎn)交易的份額切割得非常小，從而實(shí)現(xiàn)更廣泛的投資者參與，并宣稱這種模式已經(jīng)吸引了大量18歲以下的學(xué)生參與交易。

盡管有人認(rèn)為這有助于培養(yǎng)青少年對(duì)資本市場(chǎng)的參與，有助于未來資本市場(chǎng)的繁榮，但從投資者保護(hù)的角度去看，這一做法是否真正有益仍有待觀察。過去人們一直強(qiáng)調(diào)投資者的適應(yīng)性和資質(zhì)要求，未成年人是否適合參與資產(chǎn)市場(chǎng)交易，目前還缺乏足夠依據(jù)。如果尚不能有效防范市場(chǎng)操縱行為，再吸引不合資質(zhì)的投資者入場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著擴(kuò)大。

五、微觀行為維度：各參與方的動(dòng)機(jī)

穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)一般是以盈利為目的的商業(yè)機(jī)構(gòu)，穩(wěn)定幣相關(guān)的支付業(yè)務(wù)、資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)中，大量主體也都是商業(yè)性機(jī)構(gòu)，商業(yè)機(jī)構(gòu)必有其商業(yè)動(dòng)機(jī)。但穩(wěn)定幣和支付系統(tǒng)中包含一部分具有基礎(chǔ)設(shè)施屬性和普惠屬性的功能或環(huán)節(jié)，不能靠企業(yè)自身利益最大化的邏輯來指導(dǎo)微觀行為，而應(yīng)該具有公共服務(wù)的精神。應(yīng)該對(duì)哪些領(lǐng)域適合市場(chǎng)化主體、哪些屬于基礎(chǔ)設(shè)施性質(zhì)有清晰界定。

需要有微觀視角分析微觀層面穩(wěn)定幣各參與方的動(dòng)機(jī)和行為模式。使用穩(wěn)定幣進(jìn)行支付的人出于什么考慮？收款方又為何愿意接受穩(wěn)定幣？穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)出于何種動(dòng)機(jī)？私營交易所追求何種交易局面？目前，香港發(fā)放了11個(gè)虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)的牌照，那么這些持牌機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的交易主體和交易品種是什么？它們?nèi)绾斡?

盡管很多人都認(rèn)為穩(wěn)定幣將重塑支付體系，但客觀來看，現(xiàn)行支付體系，尤其是零售支付領(lǐng)域，已沒有太多降成本的空間。在中國，現(xiàn)有的零售支付體系，包括第三方支付平臺(tái)、央行數(shù)字貨幣（CBDC）、軟硬錢包、清算基礎(chǔ)設(shè)施等等，未采用去中心化和代幣化的路線，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)非常高效且低成本，使得任何新入主體在這一領(lǐng)域降本獲利的空間非常有限。

如果看美國，美國的零售支付體系中或許還存在一定的降本獲利的空間，原因在于美國長期依賴信用卡支付體系，商戶側(cè)通常要承擔(dān)2%的價(jià)格折扣，所以有動(dòng)力嘗試新的、更低成本的支付系統(tǒng)。這也說明，從付款人和收款人的角度來看，不同國家和地區(qū)的情況存在差異。

跨境支付和跨境匯款是討論穩(wěn)定幣應(yīng)用場(chǎng)景時(shí)經(jīng)常被提及的重點(diǎn)領(lǐng)域。如果要深入探討這個(gè)問題，首先需要對(duì)當(dāng)前跨境支付成本較高的原因進(jìn)行分解，具體看是哪些環(huán)節(jié)導(dǎo)致了高費(fèi)用。

需要注意的是，有些關(guān)于傳統(tǒng)跨境支付系統(tǒng)在技術(shù)上“非常昂貴”的說法可能是夸大其詞。實(shí)際上，較多的成本因素不是技術(shù)性的，而是涉及到外匯管制，其背后關(guān)聯(lián)著國際收支平衡、匯率、貨幣主權(quán)等諸多制度問題。另一部分成本來自KYC和AML等合規(guī)成本，換用穩(wěn)定幣也難以回避。此外，還有一部分成本來自跨境外匯業(yè)務(wù)作為特許經(jīng)營的“租”?？傊?，穩(wěn)定幣介入跨境支付的吸引力并非想象中那么大。當(dāng)然，對(duì)那些本國貨幣已搞砸、需引入美元化的場(chǎng)景應(yīng)另當(dāng)別論。

從穩(wěn)定幣發(fā)行方的角度來看，如果體會(huì)到本土和跨境支付的吸引力不足，則最有可能聚焦的應(yīng)用在于資產(chǎn)市場(chǎng)交易，特別是虛擬資產(chǎn)交易。這類市場(chǎng)中的某些資產(chǎn)具有較強(qiáng)的投機(jī)屬性，容易被炒作推高價(jià)格，從而為穩(wěn)定幣的發(fā)行帶來吸引力，更何況某些虛擬資產(chǎn)又反過來可充當(dāng)合格或半合格的穩(wěn)定幣發(fā)行準(zhǔn)備。

從目前的微觀行為來看，要警惕穩(wěn)定幣被過度用于資產(chǎn)炒作的風(fēng)險(xiǎn)，方向上的走偏可能會(huì)引發(fā)欺詐和金融體系的不穩(wěn)定。

此外，穩(wěn)定幣相關(guān)業(yè)界利用穩(wěn)定幣的熱度提高自身公司的估值也是值得關(guān)注的一種行為方式。某些公司可借此通過資本市場(chǎng)“圈錢”，或?qū)崿F(xiàn)資本增值后套現(xiàn)，至于穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)本身、及其是否盈利、是否可持續(xù)發(fā)展并不是他們的重點(diǎn)關(guān)注。這對(duì)整個(gè)金融體系的健康發(fā)展不利，可能積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

六、流通路徑維度：從發(fā)行到回收的循環(huán)機(jī)制

穩(wěn)定幣的流通路徑涉及從發(fā)行到特定場(chǎng)景的市場(chǎng)流通、回籠的整個(gè)循環(huán)過程。

以中國人民銀行紙鈔發(fā)行為例，印制的鈔票首先會(huì)被存放在特定的發(fā)行庫中，至于這些鈔票能否以及何時(shí)進(jìn)入市場(chǎng)取決于商業(yè)銀行有無現(xiàn)鈔需求，而商業(yè)銀行在其客戶有凈需求或呈現(xiàn)貸差時(shí)，才會(huì)向人民銀行發(fā)行庫提取現(xiàn)金。提取后會(huì)形成商業(yè)銀行的占用成本，因此當(dāng)他們庫存多時(shí)會(huì)退庫。這表明貨幣走向流通并不是自動(dòng)發(fā)生的。

類似的，穩(wěn)定幣發(fā)行商獲得了相關(guān)牌照，繳納了備付金，不等于發(fā)行了穩(wěn)定幣。如果缺乏足夠的需求場(chǎng)景，穩(wěn)定幣未必能進(jìn)入有效流通，即有可能領(lǐng)了發(fā)行牌照卻發(fā)行不出去。理論上流通路徑應(yīng)該是網(wǎng)絡(luò)狀的，往往有幾條流量較大的主線。如果用于支付這條主線不通暢，穩(wěn)定幣進(jìn)入流通的主渠道會(huì)過分指望于炒作虛擬資產(chǎn)，從而產(chǎn)生健康性擔(dān)憂。

此外，穩(wěn)定幣被當(dāng)作交易時(shí)刻的臨時(shí)支付媒介，還是被當(dāng)作一定時(shí)段的價(jià)值保存工具，會(huì)影響穩(wěn)定幣發(fā)行后在市場(chǎng)上的存留量。如果僅為交易使用而盡量少持有，則穩(wěn)定幣的角色較弱，發(fā)行量較少，這涉及到流通路徑、持有動(dòng)機(jī)和行為以及支持系統(tǒng)。這也不是發(fā)行牌照能自動(dòng)賦予的。

總之，面對(duì)穩(wěn)定幣這一新事物，學(xué)者、研究人員以及實(shí)踐工作者需要多維度地來觀察和分析其功能和實(shí)現(xiàn)路徑，避免使用不嚴(yán)格的概念、數(shù)據(jù)和單向思維。通過綜合各重要維度的判別，才能更好地把控市場(chǎng)走向。