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二、 美聯(lián)儲(chǔ)縮表，現(xiàn)實(shí)要比想象更復(fù)雜

美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不是想象中美聯(lián)儲(chǔ)持有美債和負(fù)債端同時(shí)降低這么簡(jiǎn)單，現(xiàn)實(shí)要比想象更加復(fù)雜?，F(xiàn)實(shí)中，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端哪一個(gè)科目（準(zhǔn)備金或ON RRP）降低、這一科目背后對(duì)應(yīng)的終端投資者又是誰，均對(duì)應(yīng)著不一樣的資產(chǎn)負(fù)債表行為，從而對(duì)金融體系產(chǎn)生不一樣的影響。

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)縮表跟隨一連串資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整

美聯(lián)儲(chǔ)縮表過程中，美聯(lián)儲(chǔ)減少相應(yīng)額度美債的再投資，這部分美債需要私人部門承接。

通縮拆解縮表過程如下：假如美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)月面臨1000億美元美債到期，而當(dāng)月的縮表速度為600億美元。美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)?000億元美債到期而收到1000億本金。因?yàn)榭s表600億元，那么美聯(lián)儲(chǔ)能夠繼續(xù)承接400億美元的國(guó)債發(fā)行。

整個(gè)過程對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表而言出現(xiàn)兩點(diǎn)變化。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降600億美元；財(cái)政部600億元的新發(fā)美債不再由美聯(lián)儲(chǔ)持有，需要私人部門承接這部分融資。

就單個(gè)環(huán)節(jié)而言，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。然而美聯(lián)儲(chǔ)縮表后續(xù)必然跟進(jìn)的是美國(guó)財(cái)政部新發(fā)國(guó)債由誰承接的問題。不同商業(yè)金融機(jī)構(gòu)、不同實(shí)體部門持有美債，會(huì)帶來不一樣的流動(dòng)性影響。 縮表對(duì)美國(guó)金融體系的影響，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲(chǔ)削減的美債需求缺口由誰承接，最終帶來怎樣的金融資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)。

2.2 美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響金融體系的五大渠道

承接美債的私人部門大致可以分為五類，主要有商業(yè)銀行、商業(yè)銀行儲(chǔ)戶、貨幣基金、貨幣基金份額持有者、一級(jí)交易商。

五類私人部門購(gòu)買國(guó)債，隨之而來的金融體系資產(chǎn)負(fù)債表有五類不同的調(diào)整變化。這也是美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國(guó)金融體系展開影響的五條渠道。

不失一般性假設(shè)，美國(guó)財(cái)政部每月凈融資為0，即新發(fā)美債規(guī)模等于償還美債規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)每月的再投資規(guī)模為0，即每月新發(fā)美債完全由私人部門購(gòu)買。

渠道一，商業(yè)銀行購(gòu)買美債。

商業(yè)銀行用自有資金購(gòu)買新發(fā)美債，具體表現(xiàn)為商業(yè)銀行持有美債資產(chǎn)增加，準(zhǔn)備金數(shù)量減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

在整個(gè)過程中，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，準(zhǔn)備金減少。

渠道二，商業(yè)銀行儲(chǔ)戶（機(jī)構(gòu)或家庭部門）購(gòu)買美債。

銀行儲(chǔ)戶通過自身存放在銀行的存款購(gòu)買新發(fā)美債，影響與儲(chǔ)戶提取存款類似。

具體表現(xiàn)為商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金數(shù)量減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過程中，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低，準(zhǔn)備金減少。

渠道三，貨幣基金購(gòu)買美債。

貨幣基金通過其自有資金購(gòu)買新發(fā)美債，具體表現(xiàn)為貨幣基金持有的美債資產(chǎn)增加，ON RRP存款減少。財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低。

渠道四，貨幣基金持有者（機(jī)構(gòu)或家庭部門）購(gòu)買美債。

貨幣基金投資人通過贖回份額購(gòu)買新發(fā)美債。具體表現(xiàn)為貨幣基金持有的ON RRP數(shù)量減少，財(cái)政部資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低。

整個(gè)過程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模降低，ON RRP規(guī)模降低。

渠道五，一級(jí)交易商/杠桿投資者購(gòu)買美債。

在財(cái)政部的新發(fā)美債拍賣中，一級(jí)交易商往往作為最后“兜底人”的角色，購(gòu)買需求不足部分的美債。當(dāng)私人部門對(duì)縮表帶來的新增美債供給需求有限時(shí)，一級(jí)交易商便成為購(gòu)買者。換言之，一級(jí)交易商天然就是美債的重要承接者。

為了滿足日常的做市活動(dòng)和未來繼續(xù)承接美債的資金需求，一級(jí)交易商在拍賣獲得美債后通常通過回購(gòu)操作回籠資金（杠桿投資者的具體操作和一級(jí)交易商類似）。在當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)體系中，握有巨額閑置存款的貨幣基金便成為了回購(gòu)交易的資金出借方。

整個(gè)過程中，貨幣基金的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不變，ON RRP規(guī)模降低，一級(jí)交易商資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張。