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二、金融去杠桿背景下，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本不足的問(wèn)題凸顯，應(yīng)當(dāng)以財(cái)政資金向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注資，并改善公司治理水平

金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像反映，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債對(duì)應(yīng)著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)。因此，金融亂象實(shí)際反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和整個(gè)體制機(jī)制的問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)的杠桿是被動(dòng)加起來(lái)的，是地方政府和國(guó)有企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、杠桿率攀升的結(jié)果。

近日發(fā)布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于完善國(guó)有金融資本管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》寫(xiě)得非常好，關(guān)鍵在落實(shí)。文件明確，財(cái)政部門(mén)集中統(tǒng)一履行國(guó)有金融資本出資人職責(zé)。我們認(rèn)為，履行好出資人職責(zé)關(guān)鍵是做好兩項(xiàng)工作。

一是要充實(shí)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的資本金。

從國(guó)有資產(chǎn)管理體制角度而言的國(guó)有資本，是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“資本”概念，而非會(huì)計(jì)上的“資產(chǎn)”概念，國(guó)有企業(yè)只有減去負(fù)債后的“凈資產(chǎn)”所有權(quán)才屬國(guó)家所有，才是真正的“財(cái)富”。從金融業(yè)的角度看，現(xiàn)有國(guó)有金融企業(yè)的國(guó)有資本在很大程度上是不真實(shí)的，有的是自己為自己注資，有的注資早已消耗殆盡。

之前的歷次注資，財(cái)政并沒(méi)有真正掏錢(qián)，“特別國(guó)債”實(shí)際是在央行的幫助下財(cái)政發(fā)債銀行買(mǎi)、銀行自己為自己注資，沒(méi)有真正增強(qiáng)銀行吸收損失的能力。一些金融機(jī)構(gòu)股份制改革過(guò)程中設(shè)立的共管賬戶，也屬于類似的性質(zhì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，金融去杠桿導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)從表外回歸表內(nèi)，資本短缺的問(wèn)題顯得尤為突出，財(cái)政做實(shí)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資本更加重要。為了增強(qiáng)防范和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，必須以財(cái)政資金真實(shí)地向國(guó)有金融機(jī)構(gòu)注入資本。

二是通過(guò)銀行董事會(huì)結(jié)構(gòu)多元化，提高董事會(huì)專業(yè)性，提升國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的公司治理水平。如果光是派人、給國(guó)有金融機(jī)構(gòu)當(dāng)“婆婆”，不能改善公司治理，我估計(jì)將來(lái)中央可能需要出另一個(gè)文件，授權(quán)人民銀行或其他部門(mén)來(lái)履行出資人職責(zé)。

三、整頓地方政府性債務(wù)不能一推了之，應(yīng)著力避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化，對(duì)于地方政府性債務(wù)監(jiān)管也要考慮地區(qū)性差異，不搞一刀切

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，2017年我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。但必須看到的是，高杠桿仍是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。單純從數(shù)字看，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿較高，政府部門(mén)杠桿率不高，但實(shí)際上大量非金融企業(yè)的債務(wù)是地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)。

從這個(gè)意義上講，地方政府的加杠桿行為是高杠桿風(fēng)險(xiǎn)的源頭所在。

據(jù)IMF測(cè)算，2016年如果考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義口徑政府部門(mén)杠桿率為62.2%，已經(jīng)超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)。背后的原因很清楚，主要是我國(guó)的地方性政府債務(wù)信息并不完全透明，地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)背后往往隱含著政府信用擔(dān)保和兜底預(yù)期，處于一種政府與非政府之間的模糊地帶，屬于準(zhǔn)政府債務(wù)。

解鈴還須系鈴人。

在沒(méi)有理清楚政府與市場(chǎng)的邊界、財(cái)政與金融的邊界之前，將一些隱性債務(wù)劃到政府債務(wù)之外，一推了之，這對(duì)化解風(fēng)險(xiǎn)本身沒(méi)有幫助。這種做法可能引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，償債意愿降低，將財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁金融部門(mén)，勢(shì)必增加金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債是同時(shí)擴(kuò)張的，有些基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量還是相對(duì)良好的，可以對(duì)其債務(wù)償還形成一定的擔(dān)保。地方政府的去杠桿不能只關(guān)注負(fù)債方，更要關(guān)注資產(chǎn)方，完全可以通過(guò)資產(chǎn)出售、兼并重組等方式來(lái)緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在地方政府債務(wù)管理框架中，強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)約束作用，比如今年發(fā)布的財(cái)金23號(hào)文，大方向是對(duì)的，但是必須以落實(shí)財(cái)稅改革為前提，提供相關(guān)配套條件。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，由于財(cái)稅改革落實(shí)不到位，在條件不具備的情況下，金融機(jī)構(gòu)管不住地方政府的違規(guī)融資行為。

一是與地方政府相比，金融機(jī)構(gòu)相對(duì)弱勢(shì)。金融機(jī)構(gòu)通常只能從公開(kāi)渠道獲得信息，很難實(shí)質(zhì)性審查地方政府的資本金來(lái)源。目前的預(yù)算管理并沒(méi)有將經(jīng)常性預(yù)算與資本性預(yù)算分開(kāi)，地方政府也沒(méi)有公布政府資產(chǎn)負(fù)債表，財(cái)務(wù)信息的透明度依然很低。在當(dāng)前條件下，金融機(jī)構(gòu)很難按照市場(chǎng)化原則有效識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

二是沒(méi)有地方政府破產(chǎn)制度，地方政府事實(shí)上是無(wú)法破產(chǎn)的。實(shí)踐中尚未發(fā)生過(guò)兌付危機(jī)，中央不救助原則尚未得到實(shí)踐檢驗(yàn)。金融機(jī)構(gòu)容易對(duì)政府背景的投融資項(xiàng)目產(chǎn)生隱性擔(dān)保和剛性兌付的幻覺(jué)，地方政府和國(guó)企等軟約束主體成為金融機(jī)構(gòu)眼中的優(yōu)質(zhì)融資主體，金融市場(chǎng)的定價(jià)規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)完全被扭曲了。

三是地方政府軟約束導(dǎo)致對(duì)利率不敏感，難以用價(jià)格調(diào)節(jié)手段調(diào)節(jié)地方政府的融資行為。

因此，未來(lái)要從根本上防范化解地方債風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是加快落實(shí)財(cái)稅財(cái)稅改革，為金融市場(chǎng)的發(fā)揮約束作用創(chuàng)造條件。這也是落實(shí)《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于完善國(guó)有金融資本管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》的關(guān)鍵所在，否則，地方政府債務(wù)損失首先要依靠金融機(jī)構(gòu)的資本來(lái)沖銷，必然弱化財(cái)政部門(mén)國(guó)有金融資本出資人地位。

從當(dāng)前形勢(shì)看，對(duì)于地方政府性債務(wù)監(jiān)管也要考慮地區(qū)性差異，不能搞一刀切。

中國(guó)是一個(gè)大國(guó)，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和負(fù)債能力差異比較大，有的地區(qū)可能債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)比較明顯，但有的地區(qū)還有一定的“加杠桿”空間，后者完全可以繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長(zhǎng)”的積極作用。

我們認(rèn)為，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿”之間求得動(dòng)態(tài)平衡，必須改革中央地方財(cái)政關(guān)系，建立市場(chǎng)化導(dǎo)向的地方政府舉債框架。重點(diǎn)是建立恰當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，正確引導(dǎo)地方政府的行為，既賦予地方政府主動(dòng)作為的空間，又要建立硬約束機(jī)制，防止地方政府亂作為。

總結(jié)起來(lái)，在當(dāng)前形勢(shì)下，財(cái)政政策大有可為，要真正發(fā)揮逆周期宏觀調(diào)控職能，應(yīng)當(dāng)做好以下幾件事情。

一是對(duì)小微企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的減稅政策要落到實(shí)處。

二是在控制新增地方政府性債務(wù)規(guī)模的同時(shí)，中央財(cái)政的赤字率要高于去年而不是低于去年。

三是金融去杠桿面臨資本不足的約束，必須以財(cái)政資金充實(shí)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的資本金，并完善公司治理，才能保證金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力不被削弱。

治本之策，是加速推進(jìn)中央與地方財(cái)政關(guān)系的改革，這對(duì)解決地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題至關(guān)重要。

（徐忠 中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)）