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三、貨幣乘數(shù)問題

按定義，貨幣乘數(shù)是廣義貨幣對基礎(chǔ)貨幣之比。在教科書的基本概念里，只有當(dāng)貨幣當(dāng)局改變準(zhǔn)備金率時，貨幣乘數(shù)才會改變。但實際上，即便準(zhǔn)備金率不變，廣義貨幣對基礎(chǔ)貨幣之比也會改變。換言之，它并不是常數(shù)。

左圖是東亞國家、日本和美國的貨幣乘數(shù)，都呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。右圖是中國的情況，可以看出，中國的貨幣乘數(shù)在2014年前后開始上升，而且上升幅度比較明顯。

西方經(jīng)濟學(xué)教科書都假設(shè)貨幣乘數(shù)不變，假設(shè)廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。我們也假定在貨幣乘數(shù)不變的情況下可以通過改變基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金數(shù)量改變廣義貨幣數(shù)量；或在基礎(chǔ)貨幣不變的情況下，通過改變準(zhǔn)備金率改變貨幣乘數(shù)從而改變廣義貨幣數(shù)量。在實踐中，美聯(lián)儲很少改變準(zhǔn)備金率。一般情況下，美聯(lián)儲會通過公開市場操作改變準(zhǔn)備金數(shù)量從而改變貨幣供應(yīng)量。但是，美聯(lián)儲官員告訴我們，教科書上的這種說法已經(jīng)過時，因而是完全錯誤的。

2008年以前，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲存放的準(zhǔn)備金數(shù)量極低，而在采取QE政策后，準(zhǔn)備金大幅增加，從幾千億美元增加到4-5萬億美元。在這種情況下，進(jìn)行公開市場操作對于準(zhǔn)備金總量的影響幾乎是微不足道的。因此，在教科書上所學(xué)到的，美聯(lián)儲通過公開市場操作影響準(zhǔn)備金，從而影響貨幣供應(yīng)的概念已經(jīng)完全過時了。

2、貨幣乘數(shù)概念

在2020年3月之后，美聯(lián)儲已經(jīng)取消了準(zhǔn)備金要求，準(zhǔn)備金率降低為0。在全球金融爆發(fā)很久之前，新西蘭中央銀行、澳大利亞儲備銀行、英格蘭銀行等沒有準(zhǔn)備金要求了。因此，就這些國家而言，假定存在一個給定的貨幣乘數(shù)，通過公開市場操作影響準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響廣義貨幣的機制是完全錯誤的。就美國而言，貨幣乘數(shù)概念在2020年3月以后已經(jīng)變得毫無意義了。貸款的發(fā)放是出于商業(yè)銀行追求利潤最大化的結(jié)果，同準(zhǔn)備金的多寡并沒有什么直接關(guān)系。即便準(zhǔn)備金率不變，被定義為廣義貨幣對準(zhǔn)備金之比的貨幣乘數(shù)是變化不居的（見上圖）。

一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率在不斷上升，但美國的廣義貨幣和準(zhǔn)備金都沒有什么明顯變化。他們懷疑美國并沒有真正執(zhí)行貨幣緊縮政策。而事實則是：美國的貨幣緊縮在目前階段同基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的變動沒有直接關(guān)系。美聯(lián)儲的貨幣緊縮體現(xiàn)在為聯(lián)邦基金利息率的上升。美聯(lián)儲通過改變提高準(zhǔn)備金利息率--IORB（政策利息率）而不是通過公開市場操作影響聯(lián)邦基金利息率（市場基準(zhǔn)利息率）。而聯(lián)邦基金利息率的上升將抬高美國的收益率曲線，從而影響影響消費需求和投資需求、影響經(jīng)濟增長速度。

簡言之，貨幣乘數(shù)概念在美國已經(jīng)變得沒有意義。美國大學(xué)的經(jīng)濟學(xué)教科書需要重寫。其實美國經(jīng)濟教科書同現(xiàn)實脫節(jié)的問題也是十分嚴(yán)重的。當(dāng)然，中國同美國和其他一些西方國家不同，央行依然可能通過降低準(zhǔn)備金率，改變貨幣乘數(shù)，從而控制廣義貨幣供應(yīng)量。貨幣乘數(shù)概念在中國還是有意義的：準(zhǔn)備金率下調(diào)，會加大貨幣乘數(shù)，在給定基礎(chǔ)貨幣的情況下，廣義貨幣會增加。

3、美國的貨幣政策傳遞機制

在自2022年3月的升息過程中，升息意味著提高市場基準(zhǔn)利率—聯(lián)邦基金利息的變動區(qū)間，這個區(qū)間的寬度是25個百分點。

美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲有一個戶頭，商業(yè)銀行可以把資金貸給企業(yè)或購買國債，也可以存入中央銀行取得利息率。這個利息率叫做IORB，即準(zhǔn)備金率利息率。如果想緊縮，美聯(lián)儲會提高準(zhǔn)備金利息率，商業(yè)銀行就會愿意把更多的資金存放在中央銀行，而用來買國債和其他資產(chǎn)的資金就會減少，國債收益率和其他金融工具的利息率就會上升。通過這個傳導(dǎo)機制，將緊縮傳遞到整個金融市場，從而影響消費者和投資者的決策，影響失業(yè)率、影響經(jīng)濟增長速度。在整個貨幣緊縮過程中，廣義貨幣的變動是被動，而且并沒有發(fā)生很大變化。

四、中國的貨幣政策傳導(dǎo)機制

1、中國的利息率調(diào)控體系

央行在幾年前提到，要從數(shù)量控制轉(zhuǎn)到“價格”控制，也就是說從控制M2變動轉(zhuǎn)到控制利息率變動，這種改進(jìn)非常正確，合乎時宜。但中國的利息率調(diào)控框架似乎仍有待改進(jìn)。

上圖是易綱行長對我國利率體系和調(diào)控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市場基準(zhǔn)利率，三是市場利率。政策利率包括7天逆回購利率（OMO）和中期借貸便利MLF。中央銀行可以通過OMO的改變，影響市場基準(zhǔn)利息率DR007，進(jìn)而影響其他貨幣市場利率。央行的價格調(diào)控是否有效，首先要看它是否能通過改變OMO實現(xiàn)改變DR007的意圖。

央行學(xué)習(xí)歐洲中央銀行和美聯(lián)儲，設(shè)置了一個利息率走廊，上限是SLF，下限是超額準(zhǔn)備金利息率，中間是7天回購利息率（OMO），折線是DR007。央行想通過改變OMO使得DR007變動，并且這種上下變動不能超過上限和下限。這種設(shè)計的指導(dǎo)思想是正確的，但相比美國存在很大的問題。美國聯(lián)邦基金利息率也處在一個走廊中，它的上限是準(zhǔn)備金利息率，下限是隔夜逆回購利息率（ON RRP），但其上下限的寬度比中國小得多，能夠非常精確地把聯(lián)邦基金利息率確定在IORB和ON RRP之間。中國市場基準(zhǔn)利息率走廊的上下限寬度是美國的十倍，DR007在一個非常寬的范圍內(nèi)波動，說明我們的利息率調(diào)控缺乏精準(zhǔn)度。

上圖中，綠線是OMO，黃線是DR007。央行希望通過改變OMO來影響DR007，但是圖中靠右的部分顯示，在相當(dāng)一段時間DR007低于OMO，這是不太正常的。一般情況下，OMO作為一個基準(zhǔn)，DR007應(yīng)圍繞其上下波動。

總而言之，在總需求不足的情況下，中國目前的利息率傳導(dǎo)機制還有待改善。正常情況下，市場基準(zhǔn)利息率應(yīng)隨政策利息率的改變而改變。DR007低于OMO似乎說明市場基準(zhǔn)利息率不是跟著政策利率的變化而變化的。DR007下跌可能反映了市場悲觀情緒、對流動性缺乏需求。