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目前關于穩(wěn)定幣的某些討論只是從單一視角出發(fā)，如要推演穩(wěn)定幣的運轉和未來前景，需多維度、多視角的審視。如果希望推動數(shù)字化支付系統(tǒng)的發(fā)展并實現(xiàn)健康發(fā)展，也必須關注多個維度的性能與平衡。

一、央行維度：防范貨幣超發(fā)與高杠桿放大

穩(wěn)定幣發(fā)行商會希望自身承擔最小成本而獲取最大規(guī)模的穩(wěn)定幣發(fā)行量及應用。他們可能會想，憑什么央行可以印鈔票，我是不是也可以？如今，他們通過穩(wěn)定幣也能有印鈔功能，但因為缺乏對貨幣政策、宏觀經(jīng)濟調(diào)控、公共基礎設施職能等方面的深入了解和責任感，有可能缺乏足夠的自律性，可能引發(fā)發(fā)行量失控、高杠桿和不穩(wěn)定。穩(wěn)定幣穩(wěn)定與否不是自稱的，需要有判定機制。

目前央行對其的擔憂至少有兩點。一是“濫發(fā)貨幣”，即發(fā)行方在缺乏真實100%準備金的情況下發(fā)行穩(wěn)定幣，也就是超發(fā)；二是出現(xiàn)高杠桿放大，即發(fā)行后的運轉會產(chǎn)生貨幣派生的乘數(shù)放大效應。對此，美國的《天才法案》（GENIUS）以及香港的《穩(wěn)定幣條例》都已有所關注，但控制力仍存在明顯不足。

首先，應明確發(fā)行準備金的托管機構是誰，實踐中存在托管人不盡職的情況，這在過去已有諸多案例。2019年，臉書最初計劃是自行托管Libra的發(fā)行準備資產(chǎn)，自主性強且可以保有托管資產(chǎn)的收益。但準備金托管必須是一種可靠的托管，應該是央行或者央行認可并監(jiān)管的托管，否則就不太可靠。

其次，如何測量和管理穩(wěn)定幣運轉中的放大效應？即便發(fā)行方放置100%的準備金，穩(wěn)定幣仍會在后續(xù)運轉環(huán)節(jié)（如存貸、抵押、交易與重新估值等）出現(xiàn)乘數(shù)效應，需應對的可能擠兌量會數(shù)倍于發(fā)行準備金。表面上看有關法規(guī)會阻止放大，但深入觀察貨幣發(fā)行與運轉的規(guī)律后可知，現(xiàn)有規(guī)則遠不足以應對派生與放大。

可以借鑒香港三家商業(yè)機構發(fā)行港幣現(xiàn)鈔的例子：香港三家發(fā)鈔行的發(fā)鈔機制是，每發(fā)行7.8港元就需要向香港金融管理局繳納1美元作為準備金，同時獲得一份負債證明書。在港幣現(xiàn)鈔M0的基礎上，經(jīng)濟金融系統(tǒng)通過派生、乘數(shù)效應產(chǎn)生出M1、M2。在擠兌情況下，不僅會針對M0，也會針對M1或M2，即使基礎貨幣M0有百分之百備付金準備，也無法依靠M0準備金去應對擠兌并保持貨幣穩(wěn)定。

穩(wěn)定幣的放大效應有三個可知的典型渠道：一是存貸渠道；二是抵押融資渠道；三是資產(chǎn)市場交易（可額外購入或重估發(fā)行準備資產(chǎn)）渠道。所以需要由監(jiān)管者對已發(fā)行穩(wěn)定幣的實際流通量進行統(tǒng)計和測算，否則無法確知可能的兌付風險規(guī)模。穩(wěn)定幣的放大乘數(shù)效應還會給舞弊及操縱市場提供機會。

二、金融服務模式維度：去中心化與代幣化的真實需求

假定未來的生態(tài)系統(tǒng)是金融活動大規(guī)模去中心化，資產(chǎn)和交易工具大規(guī)模代幣化，則穩(wěn)定幣將大有用場。一是穩(wěn)定幣能適配去中心化金融（DeFi）的發(fā)展；二是代幣化是DeFi運行的必要基礎。需要深究的是，我們?yōu)槭裁椿蛘咴诙啻蟪潭壬蠒呦蛉ブ行幕痛鷰呕?

從供給側來講，區(qū)塊鏈和分布式賬本技術（DLT）提供去中心化運作確有其特點；但從需求角度來看，去中心化作為一種新的運行體系，有多大需求？多數(shù)金融服務是否會轉入這一新體系？

冷靜下來去看，并非大量金融服務都適合去中心化，能通過去中心化方式實現(xiàn)效率大幅提升的金融服務并不多。作為技術基礎的代幣化的真實需求究竟有多大，也需要冷靜估算。

從寄予希望的支付系統(tǒng)（特別是跨境支付）升級轉型來看，中國和若干亞洲國家的零售支付系統(tǒng)發(fā)展到以手機為基礎、以二維碼和近場通信（NFC）為商戶界面的應用上取得成功進展，仍是基于賬戶的。目前，中國開發(fā)的數(shù)字貨幣也是以賬戶為基礎，是現(xiàn)有金融體系的延伸和迭代更新。此外還有部分亞洲國家的快速支付系統(tǒng)跨境直連，也未選擇去中心化、代幣化路線。

截至目前，集中管理的賬戶系統(tǒng)仍表現(xiàn)出良好的適用性。以全面代幣化來替代以賬戶為基礎的支付系統(tǒng)，立論依據(jù)不足。

國際清算銀行（BIS）提出了一種集中化的賬本架構——統(tǒng)一賬本（Unified Ledger），將銀行存款及其他大量金融服務實現(xiàn)代幣化，在中心化框架下，央行數(shù)字貨幣（CBDC）可以發(fā)揮重要作用，即中心化和代幣化的結合。需質(zhì)疑的是，并非各類金融資產(chǎn)都適合搞代幣化，也不是各金融服務環(huán)節(jié)都適合去中心化，需逐項具體分析和對比。

三、支付系統(tǒng)視角：技術路徑與合規(guī)挑戰(zhàn)

支付系統(tǒng)換代有兩大關切：一是支付效率，二是合規(guī)性。

支付效率提升被認為是穩(wěn)定幣的潛在優(yōu)勢之一。在當前支付系統(tǒng)數(shù)字化的過程中，提升效率的路徑大致有兩條。第一條路徑是繼續(xù)以賬戶為基礎，在IT和互聯(lián)網(wǎng)技術的基礎上進行優(yōu)化創(chuàng)新。第二條路徑則是基于區(qū)塊鏈技術和加密貨幣的全新支付體系。

從目前中國以及東南亞地區(qū)的支付系統(tǒng)發(fā)展情況來看，迄今為止取得的主要進展仍然是建立在互聯(lián)網(wǎng)和IT技術基礎之上的，包括第三方支付平臺的發(fā)展、央行數(shù)字貨幣（CBDC）方面的進展、依靠NFC的硬錢包，以及快速支付系統(tǒng)互連等。這些進展已使支付效率和便利性顯著提升。

技術路線本身不是唯一判據(jù)，支付效績的比較還必須高度重視安全性和合規(guī)性，包括了解你的客戶（KYC）、身份識別、開戶管理、反洗錢（AML）、反恐融資（CFT）、反賭博、反毒品交易等合規(guī)要求。有人認為，既然穩(wěn)定幣是以區(qū)塊鏈為基礎的，就不涉及開戶。這并不準確。即便是使用“軟錢包”，也需要進行用戶身份驗證，走開戶流程，才能滿足合規(guī)要求。當前，穩(wěn)定幣支付業(yè)務在KYC和合規(guī)性方面尚有明顯缺陷。

四、市場交易維度：市場操縱與投資者保護

從金融市場、資產(chǎn)市場交易的角度來看，最需要防范的問題是操縱市場，特別是價格操縱，為此需要建立充分的透明度和有效的監(jiān)管。事實上，這種操縱現(xiàn)象已然存在，已發(fā)生過數(shù)起相關案例。其中一些價格操控行為帶有明顯的欺詐性質(zhì)。然而，在改進后的現(xiàn)行制度框架下，無論是美國《天才法案》、香港的相關條例，還是新加坡的監(jiān)管規(guī)定，對于這些問題都尚未做到令人放心。

一個新現(xiàn)象是混合幣或多種幣的混合使用，即在一個系統(tǒng)中同時使用多種貨幣進行交易或支付，其組合中并不都是真正意義上的穩(wěn)定幣，也不一定有一致、公認的穩(wěn)定幣的標準。在現(xiàn)行的資產(chǎn)市場中，特別是在虛擬資產(chǎn)交易所中，很多交易對象的支付貨幣可以是穩(wěn)定幣，也可以是非穩(wěn)定的其他加密貨幣，甚至是完全不穩(wěn)定的幣種。這種安排為市場操縱提供了可能，成為監(jiān)管重點關注的問題之一。

值得關注的是，有市場推銷人士提到，通過穩(wěn)定幣和RWA等技術手段，可以將資產(chǎn)交易的份額切割得非常小，從而實現(xiàn)更廣泛的投資者參與，并宣稱這種模式已經(jīng)吸引了大量18歲以下的學生參與交易。

盡管有人認為這有助于培養(yǎng)青少年對資本市場的參與，有助于未來資本市場的繁榮，但從投資者保護的角度去看，這一做法是否真正有益仍有待觀察。過去人們一直強調(diào)投資者的適應性和資質(zhì)要求，未成年人是否適合參與資產(chǎn)市場交易，目前還缺乏足夠依據(jù)。如果尚不能有效防范市場操縱行為，再吸引不合資質(zhì)的投資者入場，風險會顯著擴大。

五、微觀行為維度：各參與方的動機

穩(wěn)定幣的發(fā)行機構一般是以盈利為目的的商業(yè)機構，穩(wěn)定幣相關的支付業(yè)務、資產(chǎn)交易業(yè)務中，大量主體也都是商業(yè)性機構，商業(yè)機構必有其商業(yè)動機。但穩(wěn)定幣和支付系統(tǒng)中包含一部分具有基礎設施屬性和普惠屬性的功能或環(huán)節(jié)，不能靠企業(yè)自身利益最大化的邏輯來指導微觀行為，而應該具有公共服務的精神。應該對哪些領域適合市場化主體、哪些屬于基礎設施性質(zhì)有清晰界定。

需要有微觀視角分析微觀層面穩(wěn)定幣各參與方的動機和行為模式。使用穩(wěn)定幣進行支付的人出于什么考慮？收款方又為何愿意接受穩(wěn)定幣？穩(wěn)定幣的發(fā)行機構出于何種動機？私營交易所追求何種交易局面？目前，香港發(fā)放了11個虛擬資產(chǎn)交易平臺的牌照，那么這些持牌機構重點關注的交易主體和交易品種是什么？它們?nèi)绾斡?

盡管很多人都認為穩(wěn)定幣將重塑支付體系，但客觀來看，現(xiàn)行支付體系，尤其是零售支付領域，已沒有太多降成本的空間。在中國，現(xiàn)有的零售支付體系，包括第三方支付平臺、央行數(shù)字貨幣（CBDC）、軟硬錢包、清算基礎設施等等，未采用去中心化和代幣化的路線，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)非常高效且低成本，使得任何新入主體在這一領域降本獲利的空間非常有限。

如果看美國，美國的零售支付體系中或許還存在一定的降本獲利的空間，原因在于美國長期依賴信用卡支付體系，商戶側通常要承擔2%的價格折扣，所以有動力嘗試新的、更低成本的支付系統(tǒng)。這也說明，從付款人和收款人的角度來看，不同國家和地區(qū)的情況存在差異。

跨境支付和跨境匯款是討論穩(wěn)定幣應用場景時經(jīng)常被提及的重點領域。如果要深入探討這個問題，首先需要對當前跨境支付成本較高的原因進行分解，具體看是哪些環(huán)節(jié)導致了高費用。

需要注意的是，有些關于傳統(tǒng)跨境支付系統(tǒng)在技術上“非常昂貴”的說法可能是夸大其詞。實際上，較多的成本因素不是技術性的，而是涉及到外匯管制，其背后關聯(lián)著國際收支平衡、匯率、貨幣主權等諸多制度問題。另一部分成本來自KYC和AML等合規(guī)成本，換用穩(wěn)定幣也難以回避。此外，還有一部分成本來自跨境外匯業(yè)務作為特許經(jīng)營的“租”?？傊€(wěn)定幣介入跨境支付的吸引力并非想象中那么大。當然，對那些本國貨幣已搞砸、需引入美元化的場景應另當別論。

從穩(wěn)定幣發(fā)行方的角度來看，如果體會到本土和跨境支付的吸引力不足，則最有可能聚焦的應用在于資產(chǎn)市場交易，特別是虛擬資產(chǎn)交易。這類市場中的某些資產(chǎn)具有較強的投機屬性，容易被炒作推高價格，從而為穩(wěn)定幣的發(fā)行帶來吸引力，更何況某些虛擬資產(chǎn)又反過來可充當合格或半合格的穩(wěn)定幣發(fā)行準備。

從目前的微觀行為來看，要警惕穩(wěn)定幣被過度用于資產(chǎn)炒作的風險，方向上的走偏可能會引發(fā)欺詐和金融體系的不穩(wěn)定。

此外，穩(wěn)定幣相關業(yè)界利用穩(wěn)定幣的熱度提高自身公司的估值也是值得關注的一種行為方式。某些公司可借此通過資本市場“圈錢”，或?qū)崿F(xiàn)資本增值后套現(xiàn)，至于穩(wěn)定幣業(yè)務本身、及其是否盈利、是否可持續(xù)發(fā)展并不是他們的重點關注。這對整個金融體系的健康發(fā)展不利，可能積累系統(tǒng)性風險。

六、流通路徑維度：從發(fā)行到回收的循環(huán)機制

穩(wěn)定幣的流通路徑涉及從發(fā)行到特定場景的市場流通、回籠的整個循環(huán)過程。

以中國人民銀行紙鈔發(fā)行為例，印制的鈔票首先會被存放在特定的發(fā)行庫中，至于這些鈔票能否以及何時進入市場取決于商業(yè)銀行有無現(xiàn)鈔需求，而商業(yè)銀行在其客戶有凈需求或呈現(xiàn)貸差時，才會向人民銀行發(fā)行庫提取現(xiàn)金。提取后會形成商業(yè)銀行的占用成本，因此當他們庫存多時會退庫。這表明貨幣走向流通并不是自動發(fā)生的。

類似的，穩(wěn)定幣發(fā)行商獲得了相關牌照，繳納了備付金，不等于發(fā)行了穩(wěn)定幣。如果缺乏足夠的需求場景，穩(wěn)定幣未必能進入有效流通，即有可能領了發(fā)行牌照卻發(fā)行不出去。理論上流通路徑應該是網(wǎng)絡狀的，往往有幾條流量較大的主線。如果用于支付這條主線不通暢，穩(wěn)定幣進入流通的主渠道會過分指望于炒作虛擬資產(chǎn)，從而產(chǎn)生健康性擔憂。

此外，穩(wěn)定幣被當作交易時刻的臨時支付媒介，還是被當作一定時段的價值保存工具，會影響穩(wěn)定幣發(fā)行后在市場上的存留量。如果僅為交易使用而盡量少持有，則穩(wěn)定幣的角色較弱，發(fā)行量較少，這涉及到流通路徑、持有動機和行為以及支持系統(tǒng)。這也不是發(fā)行牌照能自動賦予的。

總之，面對穩(wěn)定幣這一新事物，學者、研究人員以及實踐工作者需要多維度地來觀察和分析其功能和實現(xiàn)路徑，避免使用不嚴格的概念、數(shù)據(jù)和單向思維。通過綜合各重要維度的判別，才能更好地把控市場走向。