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7月31日，復旦大學經(jīng)濟學院成功舉辦第5期復旦大學南土國際金融政策圓桌會，主題為“經(jīng)貿(mào)博弈、科技躍遷與當前國際金融形勢”。本次研討會由復旦大學經(jīng)濟學院牽頭組織，匯聚了來自復旦大學、工銀國際、上海大學等機構(gòu)的專家學者，旨在從經(jīng)濟學、金融學等多學科視角，深入探討全球經(jīng)濟復蘇、關(guān)稅戰(zhàn)、地緣政治風險等問題，為中國資本市場應對國際形勢新變化提供學術(shù)參考。觀察者網(wǎng)進行獨家報道。

工銀國際首席經(jīng)濟學家程實在主題發(fā)言中結(jié)合國際金融形勢，分析了當下突出的經(jīng)濟信號：全球經(jīng)濟復蘇反復的信號、趨勢拐點的信號、風險敏感的信號、投資未來的信號和投資中國的信號。

程實指出，全球經(jīng)濟增長中樞下行，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)，關(guān)鍵在于提升質(zhì)量，即每單位GDP創(chuàng)造的民富國強、就業(yè)和民生福祉。他強調(diào)，中國將通過適度寬松貨幣政策和“逆周期”調(diào)控應對物價低迷壓力，激活內(nèi)需和消費潛能，Z世代需求及數(shù)字經(jīng)濟融合將驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級，新質(zhì)生產(chǎn)力破局有望帶來宏觀經(jīng)濟發(fā)展的增量空間，中國式現(xiàn)代化未來可期。

程實認為，港股今年上漲近30%，跑贏全球，A股和港股具結(jié)構(gòu)性上漲潛力。香港重回全球金融中心第三，IPO規(guī)模居首，優(yōu)質(zhì)企業(yè)吸引耐心資本。資本市場不僅是預期和信心的樞紐，還通過財產(chǎn)性收入激活消費，支持科技企業(yè)融資，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

程實強調(diào)，百年未有之大變局加速演變，中國面臨復雜挑戰(zhàn)。他指出，關(guān)稅戰(zhàn)雖緩和，但不確定性依舊廣泛存在，市場主體需認清美國戰(zhàn)略邏輯。外資對華興趣增加，長線資金關(guān)注長期潛力，中國高端制造、資源及全球化戰(zhàn)略優(yōu)勢顯著，資產(chǎn)估值具追趕空間。

對于中國經(jīng)濟前景，程實認為，中國經(jīng)濟未來十年到四十年的關(guān)鍵詞是“減速增質(zhì)”。經(jīng)濟增長中樞有所下降是全球現(xiàn)象和經(jīng)濟規(guī)律，但關(guān)鍵在于經(jīng)濟增長質(zhì)量的持續(xù)提升。擺在中國面前的戰(zhàn)略選擇非常簡單，就是如何做有利于經(jīng)濟質(zhì)量提升的事情。

以下是程實發(fā)言主要內(nèi)容（已經(jīng)發(fā)言人審定）：

我將從金融市場角度匯報宏觀經(jīng)濟熱點問題，分析其背后凝聚的趨勢信息。金融市場是所有人行為的結(jié)果，反映真實選擇，與口頭表達或內(nèi)心想法不同，投資者用真金白銀交易，體現(xiàn)對經(jīng)濟的真實看法。金融市場提供了一些客觀信息，值得關(guān)注。上市公司的微觀表現(xiàn)匯聚成市場信號，揭示經(jīng)濟趨勢，對把握未來發(fā)展至關(guān)重要。由于時間有限，我將重點分享幾個當前最重要的信號。

一、復蘇反復的信號

1.全球經(jīng)濟復蘇與中國特色資本市場

我將通過一張全球大類資產(chǎn)變化圖表分析金融市場信號，涵蓋所有主要指標的變化。這張圖表包括2022年、2023年、2024年，以及今年年初至今和過去三個月的最新數(shù)據(jù)。金融市場的核心特點是其長期變化與經(jīng)濟周期完全對應。拉長視角，這一結(jié)論非常明確，經(jīng)濟狀況決定金融市場表現(xiàn)。

2022年是我從業(yè)二十年中最艱難的一年，金融市場遭遇“股債匯幣四殺”。MSCI全球市場指數(shù)，包括A股和港股在內(nèi)，下跌20%；全球債券指數(shù)下跌16%；所有非美貨幣同步大幅貶值。這是因為2022年是大疫三年最后一年，全球經(jīng)濟陷入滯脹，美國通脹率達9.3%，新冠疫情引發(fā)的供應鏈斷裂影響全面顯現(xiàn)。金融環(huán)境極為嚴峻，美聯(lián)儲自2022年起加息11次，共521個基點，導致全球風險偏好收緊，市場全面下跌。

2023年市場發(fā)生180度轉(zhuǎn)彎，所有指標回升。MSCI股指上漲20%，彌補2022年跌幅。這反映宏觀經(jīng)濟走出疫情負面影響，金融市場迅速捕捉拐點，展現(xiàn)正面信號，標志新周期形成。2024年進一步確認復蘇，MSCI股指上漲15%。今年年初至今，MSCI股指上漲10%，但過去三個月漲幅更大，表明年初至三個月前市場偏悲觀，近三個月實現(xiàn)10%漲幅，市場預期發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，重拾經(jīng)濟增長信心。這主要得益于關(guān)稅戰(zhàn)緩和，全球復蘇未中斷，但出現(xiàn)一度懷疑。

金融市場信號揭示許多現(xiàn)實，尤其是A股和港股的動態(tài)。市場能否持續(xù)向好？當前A股已達3600點，港股今年上漲近30%，跑贏美股和全球主流市場，今年走勢堪稱牛冠全球。全球金融市場潮起潮落有先后，但大方向趨同，中國作為系統(tǒng)性大國，無法與全球經(jīng)濟脫鉤，金融市場亦不會長期背離全球趨勢。這一輪上漲是對全球復蘇周期的滯后確認。MSCI股指2022年漲20%、2023年漲15%、2024年漲11%，累計漲幅非?？捎^，而A股和港股漲幅相對有限，顯示仍具追趕空間。我對當前資本市場保持審慎樂觀，市場正發(fā)生諸多變化，來自微觀市場和政策的信息表明，中國資本市場進入滯后上漲階段，未來可期。

2.外資態(tài)度、人民幣預期與關(guān)稅戰(zhàn)動態(tài)

外資對中國的看法正在轉(zhuǎn)變，今年年初以來尤為明顯，受中美關(guān)稅戰(zhàn)及美國資產(chǎn)狀況影響。外資分短線和長線兩類。短線對沖基金根據(jù)宏觀指標調(diào)整，進出頻繁，資金不穩(wěn)定。長線主權(quán)財富基金對華興趣增加，關(guān)注中國長期基準，決策謹慎，需嚴謹流程。香港通過吸引耐心資本，強化資本市場吸引力，展現(xiàn)長期潛力。

全球經(jīng)濟復蘇未中斷，且在加速推進。這與黨中央國務院近年來的政策調(diào)整有所呼應，尤其是去年9月中央政治局會議后，宏觀政策基調(diào)發(fā)生重要變化。我們現(xiàn)在強調(diào)“穩(wěn)中求進，以進促穩(wěn)”。兩年前是“穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進”，現(xiàn)在更強調(diào)進。為什么？全球經(jīng)濟狀況下，單純求穩(wěn)無法實現(xiàn)。世界在進步，必須靠前進才能穩(wěn)定。

關(guān)于關(guān)稅戰(zhàn)，我簡要分享主要結(jié)論。近期美國與日本、歐盟達成稅率協(xié)議。目前美國對中國關(guān)稅為43%左右，包括特朗普上任前的13%（經(jīng)濟學家測算）、兩次以芬太尼為名加征的20%、4月3日“解放日”加征的10%全球起步價，以及暫緩的24%。特朗普曾提出91%的報復性關(guān)稅，但這是施壓方式，現(xiàn)已不再提及。

去年11月的海湖莊園協(xié)議揭示特朗普政策邏輯：第一，美元過強削弱美國制造業(yè)和全球競爭力，需適度走弱；第二，美元國際地位依托美國提供的全球安全，全球應購買美元資產(chǎn)作為等價交換；第三，關(guān)稅是施壓工具，美國經(jīng)濟學家認為20%為最優(yōu)稅率，高于特朗普上任前全球平均10%以下。這既帶來額外收入，又換取戰(zhàn)略讓步。特朗普看似不靠譜，但其政策有邏輯，非“草臺班子”，完全服務于“讓美國再次偉大”。關(guān)稅戰(zhàn)源于美元特里芬兩難和中美修昔底德陷阱，難以調(diào)和。目前關(guān)稅戰(zhàn)未惡化，各方有所收斂。我通過MBTI和情緒分析研究特朗普，其個性決定政策方向堅定但手段多變。市場應保持審慎，認清其大方向，忽略其小動作。

3.關(guān)稅戰(zhàn)影響與中美經(jīng)濟動態(tài)

對于關(guān)稅戰(zhàn)的影響，我通過歷史研究發(fā)現(xiàn)，美國發(fā)起的每次關(guān)稅戰(zhàn)最終都是雙輸，這是我們在學校學到的比較優(yōu)勢原理。貿(mào)易全球化收縮對美國、中國和全球經(jīng)濟均造成損害，這一結(jié)論非常明確。然而，歷史一再重復，美國為何愿意反復發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)？因為它愿意以短期經(jīng)濟增長和通脹上升為代價，換取戰(zhàn)略主動和長期利益。美國認為，如果不采取行動，可能動搖美國經(jīng)濟和美元的戰(zhàn)略地位。對美國而言，關(guān)稅戰(zhàn)后果清晰：經(jīng)濟受損、通脹上升，但每次都能換來戰(zhàn)略洗牌的主導權(quán)。

我總結(jié)了主流外資機構(gòu)，特別是全球性機構(gòu)，對美國、中國和全球的看法。結(jié)論很簡單：各方都會付出代價，只是代價大小不同。對美國而言，預計GDP下降約1.5個百分點，今年陷入衰退的概率約為50%。這一概率停留在50%，是因為判斷美國經(jīng)濟周期是否衰退，依賴美國貨幣經(jīng)濟研究局的官方評估，這些判斷由官方經(jīng)濟學家做出，但結(jié)果滯后，需一年后確認。我們通常用拇指法則判斷經(jīng)濟周期：若連續(xù)兩季度季環(huán)比增長為負，即為技術(shù)性衰退。一季度美國經(jīng)濟增長為-0.4%，若二季度為負，則滿足衰退條件。但昨晚公布的二季度數(shù)據(jù)為3%，遠超預期，顯示美國經(jīng)濟韌性仍在，暫時沒有進入衰退。

4.全球經(jīng)濟展望與貨幣政策轉(zhuǎn)變

關(guān)于全球經(jīng)濟現(xiàn)狀及最新預測，昨天我更新了數(shù)據(jù)，使用了前天IMF發(fā)布的全球經(jīng)濟預測。IMF預測的特點是連續(xù)、動態(tài)，每年1月、4月、7月、10月更新預測，較為中立精準。這種動態(tài)預測能清晰反映預期變化。

最新七月預測顯示，與四月相比，全球經(jīng)濟預期有所調(diào)整。四月時，受關(guān)稅戰(zhàn)影響，全球經(jīng)濟增長下調(diào)0.5個百分點，美國下調(diào)0.9，中國下調(diào)0.6，全球貿(mào)易增長速度腰斬，反映關(guān)稅戰(zhàn)初期的悲觀情緒。現(xiàn)在預期回調(diào)，關(guān)稅戰(zhàn)緩和，各方從以鄰為壑轉(zhuǎn)向可協(xié)商狀態(tài)。七月預測較四月小幅上調(diào)，中國上調(diào)0.8個百分點，超過此前下調(diào)幅度；美國上調(diào)0.1個百分點。全球經(jīng)濟仍受負面影響，但影響小于預期，市場保持一定理性。今年以來全球市場漲幅主要在過去三個月實現(xiàn)，反映預期修復的重大變化。全球趨勢未崩潰，而是失速，負面影響正向可控方向轉(zhuǎn)變。

對于美元作為安全資產(chǎn)的地位及美債問題。我認為，美元在每次關(guān)稅戰(zhàn)中通常貶值。今年四月我測算美元高估約19%，當時美元指數(shù)約110，現(xiàn)已跌至100左右，跌幅10%。美元下跌除關(guān)稅戰(zhàn)外，還有其他原因，核心是市場對美元資產(chǎn)看法的轉(zhuǎn)變。至于美債作為全球唯一安全資產(chǎn)卻面臨流動性矛盾。我認為，矛盾源于替代資產(chǎn)的出現(xiàn)。

二、趨勢拐點的信號

我要分享的第二個信號是趨勢拐點的信號。常有人說在中國投資很難，但其實也有簡單機會。以港股為例，今年初以來上漲近27%，跑贏全球市場。幾只股票表現(xiàn)突出：老廟黃金、泡泡瑪特、蜜雪冰城，今年漲幅達兩到三倍。老廟黃金和泡泡瑪特更在一年左右實現(xiàn)十倍增長，遠超十年十倍的難度。這些表現(xiàn)反映中國經(jīng)濟的重要變化。老廟黃金體現(xiàn)對百年未有之大變局的理解；泡泡瑪特代表中國潮玩文化、Z世代崛起和消費結(jié)構(gòu)變遷；蜜雪冰城則反映消費重心下沉帶來的龐大需求。這些現(xiàn)象表明中國和全球經(jīng)濟正在發(fā)生重大變化，值得我們深入關(guān)注。

全球正變得“合而不同”、更加分層且充滿棱角。盡管近期關(guān)稅戰(zhàn)有所緩和，但全球貿(mào)易從“互利共贏”走向“以鄰為壑”，這是客觀趨勢。世界不再是平的，而是分層，區(qū)域經(jīng)濟一體化成為物質(zhì)基礎。近年“reshoring”“nearshoring”“friendshoring”等詞匯高頻出現(xiàn)，反映貿(mào)易選擇基于價值觀認同。世界銀行每五年發(fā)布的全球價值鏈研究顯示，過去十年到二十年，全球價值鏈從單點中心（美國）轉(zhuǎn)向多點中心。如今，區(qū)域性價值鏈中心正在形成，中國、德國、美國成為各自區(qū)域經(jīng)濟一體化的核心。中國正成為亞太的供給與需求“雙中心”，這是區(qū)域戰(zhàn)略的立足點。

全球經(jīng)濟增長中樞下行的原因在于推動經(jīng)濟的三股力量——勞動力、資本、全要素生產(chǎn)率——均呈現(xiàn)疲態(tài)。全球進入少子老齡化，勞動力貢獻下降；資本因過去過度印鈔，邊際效率降低；全要素生產(chǎn)率因科技接近天花板而受限。當前存量競爭導致內(nèi)卷，要突破需打開科技天花板，因此中美核心戰(zhàn)略均聚焦科技突破與應用。

新世代人群更外向自信，了解世界與中國，不需物質(zhì)證明自我。消費模式變化與代際差異密切相關(guān)。不同世代（1925-1945年、1965-1979年、Z世代、α世代）在語言、娛樂、汽車品牌偏好及對組織領(lǐng)導的理解上差異顯著，Z世代正在改變世界。他們的世界觀、人生觀、價值觀、消費觀、投資觀截然不同。消費是生產(chǎn)的終點，需求變化驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。

科學范式也在變化?？茖W哲學家科恩指出，科技進步非線性，而是階梯式躍遷，帶來生產(chǎn)力和增長空間的巨大變化。當前人類科技范式處于將變未變的臨界點，經(jīng)濟發(fā)展看似撞上“南墻”，但跨過即為門檻。

三、風險敏感的信號

我要分享第三個信號：風險敏感信號。我們討論了正面的經(jīng)濟變化，但也要看到風險。經(jīng)濟和金融風險包括利率、匯率、流動性、債務等多種類型，但目前最值得警惕的是地緣政治風險。經(jīng)濟學家用“金油比”指標，即金價與油價的比值，來判斷地緣政治風險。當這個指標上升，意味著地緣政治正成為主導全球經(jīng)濟變化的核心干擾因素。

全球經(jīng)濟的不確定性源于百年未有之大變局，不僅僅是關(guān)稅戰(zhàn)，還包括整個地緣政治格局的變化。每天的新聞充斥相關(guān)事件，我不一一贅述，但目前所有地緣政治風險在金融市場中尚未充分反映，沒有被充分“price in”。

四、“投資未來信號”和“投資中國信號”

我要分享最后兩個信號：“投資未來信號”和“投資中國信號”。在分析宏觀經(jīng)濟時，我首先關(guān)注市場交易的實際情況，揭示背后的經(jīng)濟變化。兩張圖表分別展示人工智能指數(shù)和穩(wěn)定幣公司Circle的股價及相關(guān)指數(shù)。

人工智能是我近期寫作的重點。人工智能發(fā)展有兩個方向：一是追求更智能的大模型；二是與實體經(jīng)濟更緊密結(jié)合。

我最想強調(diào)的是“投資中國信號”。短線外資進出頻繁，長線外資正系統(tǒng)性考慮進入中國。中國市場正成為全球密切關(guān)注的對象。今年港股跑贏全球市場，投資者常問我，A股漲至3600點、港股接近30000點，是曇花一現(xiàn)還是長期趨勢？我在《金融時報》發(fā)表文章，認為這是積微成著的系統(tǒng)性變化，原因有二：一是中國短期正面因素的釋放，二是長期比較優(yōu)勢的彰顯。特別是后者，中國在未來十年、二十年的優(yōu)勢值得信賴。

短期看，預期和信心是主觀且瞬時變化的，但需量變引發(fā)質(zhì)變。宏觀和微觀共振才能改變預期。從微觀層面，去年8月《黑神話·悟空》的發(fā)行是典型案例。它代表數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的融合，是新質(zhì)生產(chǎn)力的重要內(nèi)容之一，體現(xiàn)軟件與硬件、文旅與實體、實體品牌與數(shù)字品牌的融合。瑞幸咖啡等品牌與《黑神話·悟空》的聯(lián)動反映新勢力崛起。今年Deepseek Moment標志中國在人工智能領(lǐng)域爭取得重大進展并引發(fā)世界關(guān)注。《哪吒鬧海2》等也預示中國消費潛能。微觀層面的超預期事件改變外資看法，他們開始詢問中國還有什么潛力。宏觀層面，經(jīng)濟主基調(diào)、民營經(jīng)濟及資本市場看法的轉(zhuǎn)變也至關(guān)重要。

資本市場具有樞紐功能，是交叉點和控制點。首先，它是預期和信心的樞紐。其次，它是消費的樞紐。消費取決于國民收入增長和邊際消費傾向，收入包括工資性和財產(chǎn)性收入。中國若提升財產(chǎn)性收入，將有效激活消費潛能。第三，資本市場是全要素生產(chǎn)率增長的樞紐。巴曙松老師指出，不同企業(yè)生命周期的資金需求不同，傳統(tǒng)企業(yè)需后半段融資，依賴銀行間接融資；科技企業(yè)需前半段融資，依賴VC/PE和資本市場支持。資本市場是科技進步的資金樞紐。

我對A股和港股長期看好，原因不僅是優(yōu)質(zhì)企業(yè)排隊上市、資金增量和政策支持，更在于中國經(jīng)濟的比較優(yōu)勢。學術(shù)測算顯示，香港和中國的潛在經(jīng)濟增長速度雖過去下降，未來可能回升，相對全球仍有明顯優(yōu)勢。中國高端制造擁有稀缺的完備制造鏈，中國對全球關(guān)稅稅率持續(xù)下降，都會吸引全球關(guān)注。估值方面，中國資產(chǎn)（A股、港股）靜態(tài)收益率落后全球，自2023年全球經(jīng)濟復蘇以來漲幅也低于全球，存在追趕空間，資產(chǎn)仍相對便宜。宏觀調(diào)控方面，財政政策保持定力，金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效提升，致力于做好“五篇大文章”。穩(wěn)定性是稀缺投資屬性，中國經(jīng)濟和人民幣匯率的波動率相對美國有優(yōu)勢。

最后總結(jié)，中國經(jīng)濟未來十年到四十年的關(guān)鍵詞是“減速增質(zhì)”。經(jīng)濟增長中樞有所下降是全球現(xiàn)象和經(jīng)濟規(guī)律。但關(guān)鍵在于經(jīng)濟增長質(zhì)量的持續(xù)提升，即每單位GDP增長能創(chuàng)造的民富國強、就業(yè)、企業(yè)訂單、民生福祉持續(xù)上升及能源消耗持續(xù)下降。如果有足夠的增質(zhì)，中國經(jīng)濟就能進入發(fā)達國家行列；如果沒有，就會陷入拉美的困境。擺在中國面前的戰(zhàn)略選擇非常簡單，就是如何做有利于經(jīng)濟質(zhì)量提升的事情。這些值得我們深入思考。（編輯/觀察者網(wǎng) 林琛力 陶立烽）

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