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7月18日，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院聯(lián)合復(fù)旦大學(xué)國(guó)際金融研究中心、復(fù)旦大學(xué)綠色金融研究中心舉辦“穩(wěn)定幣的商業(yè)機(jī)遇：來(lái)自業(yè)界的聲音”南土國(guó)際金融政策圓桌會(huì)。此次會(huì)議是復(fù)旦大學(xué)圍繞穩(wěn)定幣主題開(kāi)展的第三場(chǎng)專(zhuān)題研討，匯聚了金融學(xué)界、區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域的十余位專(zhuān)家，深入探討穩(wěn)定幣在全球金融格局中的發(fā)展現(xiàn)狀、商業(yè)潛力及監(jiān)管挑戰(zhàn)。

浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)一級(jí)教授殷劍峰在主題發(fā)言中提出，穩(wěn)定幣是資產(chǎn)代幣化浪潮中的一環(huán)，其金融機(jī)理與資產(chǎn)證券化相通，但技術(shù)特性賦予其可編程、可組合及原子結(jié)算等新優(yōu)勢(shì)，可能重塑支付結(jié)算體系的底層邏輯。他強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)代幣化在提升效率的同時(shí)，也面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管等挑戰(zhàn)，需警惕重蹈次貸危機(jī)覆轍。

殷劍峰特別提到，中國(guó)龐大的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)為資產(chǎn)代幣化提供了獨(dú)特場(chǎng)景，若能實(shí)現(xiàn)鏈下資產(chǎn)數(shù)據(jù)與鏈上的有效映射，制造業(yè)的物流、信息流與資金流有望實(shí)現(xiàn)全鏈條數(shù)字化革新，推動(dòng)Web3.0在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中快速落地。

殷劍峰指出，它類(lèi)似貨幣市場(chǎng)基金，但最大的缺陷在于缺少最后貸款人支持。而目前美國(guó)的GEIUS法案和香港《穩(wěn)定幣條例》，都沒(méi)給穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)這樣的支持。他認(rèn)為，三五年內(nèi)，穩(wěn)定幣領(lǐng)域很有可能會(huì)出現(xiàn)重大變局。

以下為殷劍峰發(fā)言全文（已經(jīng)發(fā)言人審定）：

我研究穩(wěn)定幣問(wèn)題期間，讀了大量國(guó)際清算銀行（BIS）的研究報(bào)告，今天和大家分享一些體會(huì)。

我認(rèn)為，現(xiàn)在討論穩(wěn)定幣必須清楚一點(diǎn)：穩(wěn)定幣只是資產(chǎn)代幣化（RWA）這個(gè)大敘事中的一小部分。所謂資產(chǎn)代幣化的概念，就是將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為代幣（token）的過(guò)程，雖然現(xiàn)在熱度很高，但從金融原理來(lái)看并不是新事物。它和資產(chǎn)證券化在金融機(jī)理上其實(shí)非常相似。資產(chǎn)代幣化是把資產(chǎn)變成代幣，資產(chǎn)證券化則是將不可流通的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化、可交易的證券，兩者機(jī)理相似，面臨的監(jiān)管問(wèn)題和潛在風(fēng)險(xiǎn)也十分類(lèi)似。

資產(chǎn)證券化的起源可以追溯到19世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)德國(guó)頒布相關(guān)法律，開(kāi)始發(fā)行類(lèi)似MBS（抵押貸款支持證券）的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（德語(yǔ)叫 Pfandbrief）。但直到一百年后的20世紀(jì)80年代，資產(chǎn)證券化才突然火爆起來(lái)，主要原因是金融自由化。金融自由化背景下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)新金融工具的需求大增。用金融學(xué)院常說(shuō)的阿羅-德布魯證券理論來(lái)講，“金融是交易未來(lái)”，當(dāng)未來(lái)的狀態(tài)空間發(fā)生變化，或者通俗地說(shuō)，當(dāng)場(chǎng)景增多，就需要新的金融工具。當(dāng)時(shí)有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化需求特別迫切，首先是銀行。

20世紀(jì)80年代前，美國(guó)的銀行是負(fù)債端，存款利率固定，受《1933年銀行法》Q(chēng)條例保護(hù)；資產(chǎn)端則是中長(zhǎng)期按揭貸款，能賺取穩(wěn)定息差。那時(shí)候的銀行被稱(chēng)為“363銀行”：存款利率3%，貸款利率6%，下午3點(diǎn)打高爾夫。

但金融自由化后，存款利率開(kāi)始浮動(dòng)，銀行面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，非銀行金融機(jī)構(gòu)、尤其是貨幣市場(chǎng)基金的沖擊導(dǎo)致存款流失，銀行遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此急需賣(mài)掉資產(chǎn)。

另一類(lèi)重要方面是以養(yǎng)老基金為主的機(jī)構(gòu)投資者。它們需要配置長(zhǎng)期相對(duì)安全的資產(chǎn)，按揭貸款本是絕佳標(biāo)的，但是缺乏流動(dòng)性。一邊要賣(mài)、一邊要買(mǎi)，資產(chǎn)證券化就此迅速發(fā)展，到本世紀(jì)初逐漸演變?yōu)樗^結(jié)構(gòu)金融。

早期的資產(chǎn)證券化主要針對(duì)合規(guī)按揭貸款，信用風(fēng)險(xiǎn)很低，但到了結(jié)構(gòu)金融階段，就變成了“萬(wàn)物皆可證券化”，甚至連不合規(guī)的次貸也被納入其中。2007年次貸危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，核心原因有三個(gè)，而這恰恰也是未來(lái)資產(chǎn)代幣化會(huì)面臨的問(wèn)題：

第一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)多完善，都無(wú)法規(guī)避。

第二是人的風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，包括銀行過(guò)度發(fā)放不合規(guī)貸款、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛高評(píng)級(jí)、投行加杠桿等風(fēng)險(xiǎn)。

第三是監(jiān)管缺失，資產(chǎn)證券化改變了原先不可流通的銀行貸款，使其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化證券市場(chǎng)，但美國(guó)多頭分業(yè)的監(jiān)管難以覆蓋，且缺乏監(jiān)管合作。

從金融角度看，代幣化的核心特點(diǎn)是可編程、可組合和原子結(jié)算，這無(wú)限接近金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“原子證券”概念，能根據(jù)需求將任何資產(chǎn)編成所需產(chǎn)品。更關(guān)鍵的是，它觸及了傳統(tǒng)金融創(chuàng)新從未改變的底層功能：支付結(jié)算。以前的金融創(chuàng)新都是提升傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的支付結(jié)算效率，而代幣化則是直接“摧毀”這一功能。

例如，在A銀行開(kāi)戶(hù)的Alice給B銀行開(kāi)戶(hù)的Bob匯款，傳統(tǒng)流程要經(jīng)過(guò)12個(gè)環(huán)節(jié)，但使用穩(wěn)定幣后，這些流程可以直接省去，這一點(diǎn)非常重要。

這里要特別提一下所謂“去中心化金融”，我認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法恐怕存在很大的誤導(dǎo)。資產(chǎn)代幣化的最大優(yōu)勢(shì)不在于去中心化，雖然背后有很多中心化因素：有各類(lèi)機(jī)構(gòu)，鏈上也有具體的參與者，比如公鏈中的比特幣礦工、以太坊2.0中的驗(yàn)證者（validator），這些都是人，而且往往處于相對(duì)壟斷的狀態(tài)。

和當(dāng)年的結(jié)構(gòu)金融一樣，資產(chǎn)代幣化正在走向“萬(wàn)物皆可代幣化”，從光伏、房地產(chǎn)、集裝箱訂單到金融資產(chǎn)都能涵蓋。

尤其在中國(guó)，資產(chǎn)代幣化有個(gè)重要背景：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。代幣化的基本要求是鏈下資產(chǎn)的數(shù)據(jù)能映射到鏈上，背后首先必須數(shù)字化。中國(guó)的工業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)美、日、德三國(guó)總和，2015年提出的“中國(guó)制造2025”中，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是重要基礎(chǔ)設(shè)施。我去年去中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院拜訪(fǎng)時(shí)，看到他們的系統(tǒng)能實(shí)時(shí)顯示全國(guó)礦山的生產(chǎn)狀態(tài)，比如北京某礦區(qū)的礦車(chē)是否在生產(chǎn)、生產(chǎn)什么。試想，如果這些資產(chǎn)借助穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)代幣化，整個(gè)制造業(yè)的上中下游產(chǎn)業(yè)鏈中，除了實(shí)際物流，信息流和資金流都不需要了，直到經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)給最終消費(fèi)者時(shí)才需要法幣結(jié)算，這會(huì)帶來(lái)怎樣的變化？這就是虛實(shí)融合的Web3.0場(chǎng)景。

目前，Web3.0還不成熟，但在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的落地可能比游戲場(chǎng)景更快。因?yàn)橛螒驑I(yè)等服務(wù)業(yè)涉及大量人際交互，倫理、法律、安全要求更嚴(yán)。而工業(yè)領(lǐng)域通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)機(jī)器交互，落地阻力更小。中國(guó)制造業(yè)增加值已超40萬(wàn)億元，如果制造業(yè)全面實(shí)現(xiàn)代幣化，Web3.0勾勒的世界景象很快就能到來(lái)。

不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)代幣化的發(fā)展面臨具體問(wèn)題。德國(guó)提出“工業(yè)4.0”強(qiáng)調(diào)網(wǎng)絡(luò)物理系統(tǒng)，本質(zhì)就是虛實(shí)融合。現(xiàn)在這方面，討論比較多的是香港，內(nèi)地目前還不允許發(fā)行穩(wěn)定幣。對(duì)銀行而言，在香港搞資產(chǎn)代幣化的意義也不大，因?yàn)閲?guó)外利率遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，在國(guó)內(nèi)融資顯然更合理。

所以我也想請(qǐng)教各位，目前在內(nèi)地不允許發(fā)行穩(wěn)定幣的情況下，能不能通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)類(lèi)資產(chǎn)代幣化？

資產(chǎn)代幣化的核心價(jià)值是信息流和資產(chǎn)流同時(shí)上鏈并實(shí)現(xiàn)智能化，但現(xiàn)在資金流還上不了鏈。包括數(shù)交所的馬陸葡萄數(shù)據(jù)憑證，有沒(méi)有一種方式，讓我們不必追求完美的資產(chǎn)代幣化，從經(jīng)濟(jì)意義上找到可行路徑？

所謂“去中心化金融”存在的問(wèn)題，和當(dāng)年資產(chǎn)證券化如出一轍。

第一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且比資產(chǎn)證券化大得多。中心化金融體系就像人體器官，比如肝發(fā)生病變，把肝切掉即可。2008年美國(guó)雷曼兄弟如果被美聯(lián)儲(chǔ)救了，可能就不會(huì)引發(fā)萬(wàn)億美元級(jí)的全球金融危機(jī)。但代幣化體系像白血病，一旦出問(wèn)題就影響每個(gè)細(xì)胞，且影響速度極快。

第二是人的風(fēng)險(xiǎn)，中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，包括鏈上和鏈下。

第三是監(jiān)管不足。代幣化將鏈下金融活動(dòng)帶到鏈上，但大部分監(jiān)管仍主要在鏈下，比當(dāng)年資產(chǎn)證券化面臨的監(jiān)管問(wèn)題更嚴(yán)重。此外，跨國(guó)合作幾乎空白，連 Web3.0的標(biāo)準(zhǔn)都還沒(méi)有。

關(guān)于穩(wěn)定幣我就不多講了，它類(lèi)似貨幣市場(chǎng)基金，但最大的缺陷在于缺少最后貸款人支持。資產(chǎn)端是安全儲(chǔ)備資產(chǎn)，負(fù)債端發(fā)行穩(wěn)定幣或基金單位。但貨幣市場(chǎng)基金遇到擠兌時(shí)，能在同業(yè)拆借市場(chǎng)借錢(qián)，合格的能獲得央行最后貸款人支持。而目前美國(guó)的GENIUS法案和香港《穩(wěn)定幣條例》，都沒(méi)給穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)這樣的支持。所以我的判斷是，三五年內(nèi)，穩(wěn)定幣領(lǐng)域很有可能會(huì)出現(xiàn)大的變局。

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