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回顧上一輪經(jīng)濟和價格回升，需求刺激是源頭

在PPI連續(xù)54個月負增長，產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，越來越多的工業(yè)企業(yè)陷入持續(xù)虧損困境，特別是鋼鐵和煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，并出現(xiàn)一系列國際貿(mào)易糾紛的背景下，2015年11月10日，中央財經(jīng)領導小組第十一次會議首提供給側結構性改革理念。同年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確提出供給側結構性改革的五大任務：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。其中，去產(chǎn)能被列為五大任務的首位。

此后，各部委和各級政府開始陸續(xù)出臺針對特定行業(yè)的去產(chǎn)能政策。實施路徑大致包括對新增產(chǎn)能設置較高門檻，以限制投資；加快淘汰不符合標準的落后產(chǎn)能；安排專項獎補資金，鼓勵兼并重組等。政策對鋼鐵和煤炭行業(yè)去產(chǎn)能還提出了具體的量化目標。

2016年的“去產(chǎn)能”政策推出之后，相關行業(yè)價格水平和財務指標均有大幅改善。例如，12個去產(chǎn)能行業(yè)的PPI在一年左右的時間里從-11.3%快速上升到18.8%，上漲了30個百分點。此后，雖然在基數(shù)效應的影響下有所回落，但一直到2018年底，去產(chǎn)能行業(yè)的PPI同比增速仍維持在5%左右。

具體到鋼鐵行業(yè)，2016-2018年累計壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸以上，提前完成“十三五”去產(chǎn)能目標任務。2015年，螺紋鋼的全國均價約為2000元/噸，到了2017年螺紋鋼價格大幅回升，均價達到3800元/噸左右，較2015年最低價格接近翻倍，鋼鐵行業(yè)的整體利潤增幅更是遠超其他行業(yè)。

然而CF40研究認為，這些改善究竟在多大程度上來自去產(chǎn)能政策，在多大程度上來自總需求的改善，還需要做進一步的詳細討論?？偟膩碚f，去產(chǎn)能政策似乎并不能完全解釋上一輪行業(yè)景氣的回升。

事實上，從時間線來看，在價格水平回升之前，首先是以需求側刺激政策協(xié)同發(fā)力推動了我國經(jīng)濟景氣程度的全面提升。（詳見CF40研究·簡報《十年——回看2014 年的那一輪周期》）

（1）2014年至2016年我國經(jīng)歷了經(jīng)濟景氣低迷到改善的過程，期間首先是貨幣政策擔當了宏觀政策的主力，金融條件改善先于經(jīng)濟改善。2015 年全年，央行10次下調7天逆回購利率，從4.1%降到 2.25%；5次下調存款基準利率，從2.75%降到1.5%；4次下調存款準備金率，從20%降到17.5%。

除降息降準之外，央行還推出了具有中國特色的非常規(guī)貨幣政策：抵押補充貸款（PSL）。2015年，央行為開發(fā)性金融支持棚改提供了6980億元的PSL資金，這部分資金期限較長且成本較低，發(fā)揮了明顯的杠桿效應。

在貨幣政策持續(xù)發(fā)力的情況下，金融條件的改善明顯早于經(jīng)濟改善。M1和M2增速自2015年二季度就開始觸底反彈，且反彈的力度非常明顯。到2015年底，我國M2同比增速已經(jīng)從年初的10%反彈到13%以上，并在2016年初達到14%的較高水平 。

（2）基建投資始終保持兩位數(shù)以上的增長。盡管當時預算內(nèi)財政支出并未明顯增加，受債務置換影響，我國地方政府債務余額還有所減少，但2015年全年，我國基建投資增速高達17.3%，是2015年穩(wěn)投資和穩(wěn)需求的“壓艙石”。

（3）房地產(chǎn)市場先于經(jīng)濟企穩(wěn)回升，且居民部門是接下來“加杠桿”的主力。 實際上，2015-2016年我們看到的是一輪十分典型的房地產(chǎn)周期性回暖。在2014年底和2015年初，許多針對需求側的房地產(chǎn)政策開始逐漸放松，降低首付比、放松限購、房貸利率也隨基準利率而進一步下降。一系列政策帶動了房地產(chǎn)需求和房價的企穩(wěn)回升。2015年6月，我國商品房銷售面積和住房價格的同比增速就已經(jīng)觸底，并在此后半年的時間里穩(wěn)步回升?？梢哉f，進入2016年，房地產(chǎn)市場已經(jīng)基本明確走出了前期低迷的狀態(tài)，進入了新一輪的擴張周期，房地產(chǎn)新開工和投資也隨之企穩(wěn)。

而在經(jīng)濟企穩(wěn)回升的過程中，居民部門是加杠桿的主力，是推動2016年信用擴張和經(jīng)濟企穩(wěn)回升的最重要因素。2016年我國新增債務融資規(guī)模達20.5萬億元，比2015年的16萬億增加了4.5萬億。其中，居民部門在2016年的新增貸款規(guī)模達6.3萬億，比2015年增加了2.46萬億，貢獻了2016年信用擴張中最大的增量部分。

總結來說，之所以上一輪穩(wěn)增長政策能迅速推動經(jīng)濟顯著回升，底層邏輯在于這一時期城投平臺和房地產(chǎn)行業(yè)保持了順暢的融資渠道，沒有面臨明顯的現(xiàn)金流約束，且居民部門資產(chǎn)負債表狀況比較健康。去產(chǎn)能政策是在經(jīng)濟已經(jīng)開始回升之后才全面鋪開的，其主要作用是放大了價格上漲的彈性。

結論與啟示

第一，現(xiàn)階段治理供需失衡，政策重心應始終放在擴大國內(nèi)有效需求上。從近年制造業(yè)的表現(xiàn)來看，多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)能并未顯著擴張，總體價格下行壓力主要來自需求端收縮，如何盡快釋放有效需求的重要性或許要大于化解產(chǎn)能。這既包括消除限制需求釋放的約束性政策，同時更需要重視總量因素影響，即通過更有效的宏觀政策促進居民收入穩(wěn)定增長，讓人均收入增速保持在預期水平?；蛘哒f中長期內(nèi)我國經(jīng)濟運行要基本圍繞潛在產(chǎn)出水平運行。

回顧2015-2016年經(jīng)濟景氣回升的過程，基建投資起到了穩(wěn)投資和穩(wěn)需求的壓艙石作用，這背后主要是靠地方政府借助融資平臺維持了較高的融資規(guī)模和支出強度。這種模式顯然難以在當下重現(xiàn)。而無論是居民部門還是地方政府，似乎都已經(jīng)不再具備承擔信用擴張主體的能力，有能力作為信用擴張主體的只有中央財政。

財政部

因此，中央財政在保持必要的政府融資規(guī)模和支出強度方面應該發(fā)揮更直接的作用。貨幣政策仍應繼續(xù)“有力度地降息”。此外，上游原材料行業(yè)對房地產(chǎn)市場的邊際變化比較敏感，支撐上游行業(yè)價格回穩(wěn)，關鍵可能還在于推動房地產(chǎn)市場真正實現(xiàn)止跌回穩(wěn)。

第二，對新興產(chǎn)業(yè)，要更多依靠市場力量，通過并購、破產(chǎn)等方式實現(xiàn)行業(yè)的自發(fā)出清，行政性“去產(chǎn)能”缺乏可行性，也不利于發(fā)揮市場機制作用、促進技術進步和產(chǎn)業(yè)升級。

對于汽車、電氣機械和計算機通訊等行業(yè)而言，它們不僅是高資本密集度行業(yè)，同時也是高技術密集度行業(yè)，很難通過設置較高的技術壁壘來實現(xiàn)對新增產(chǎn)能的限制；由于這些行業(yè)的產(chǎn)成品往往具有較高的異質性，也很難用“一刀切”來限制產(chǎn)能利用率和產(chǎn)出水平；而如果采取行政化的方式直接限制投資，顯然也不利于市場機制在行業(yè)出清過程中發(fā)揮應有的作用。

鑒于新興產(chǎn)業(yè)面臨的供需矛盾，仍然有一部分是由技術進步和需求升級推動的“創(chuàng)造性破壞”的過程，這些行業(yè)要重回新的供需平衡，需要更多依賴市場的力量，例如優(yōu)質企業(yè)對其他企業(yè)的并購，或者企業(yè)主動破產(chǎn)退出等，最終達到優(yōu)勝劣汰的效果。

第三，未來政策方向應從補貼產(chǎn)業(yè)轉向補貼消費。在國內(nèi)面臨“內(nèi)卷式”競爭導致的企業(yè)利潤率下滑和市場份額分化，在國際上面臨日益增加的貿(mào)易壁壘，“新三樣”行業(yè)繼續(xù)投資的風險正在積聚，行業(yè)洗牌重整恐難以避免。

政策應反思將大量信貸、財政補貼等資源集中于少數(shù)行業(yè)的做法，可考慮將這部分資源用于補貼中低收入群體收入或消費、強化民生領域投入，這樣可能會在提振消費和穩(wěn)定物價方面發(fā)揮更直接的效果，促進更加健康和可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展。